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本篇主要依據新版FRM一級 book4—Valuation and Risk Models

Chapter 5-Country Risk:Determinants,Measures,and Implications進(jìn)行介紹

許多大公司在世界各地都有商業(yè)利益。盡管這些公司可能在一個(gè)國家注冊成立，但對它們來(lái)說(shuō)，評估其在外國經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險是很重要的。這些風(fēng)險統稱(chēng)為國家風(fēng)險。

國家風(fēng)險有許多組成部分。其中一個(gè)因素就是政治風(fēng)險。例如，政府更迭可能導致外國公司的監管環(huán)境不那么受歡迎。在某些極端情況下，公司在外國的資產(chǎn)有可能在政變后被沒(méi)收。其他風(fēng)險可能與一個(gè)國家的法律制度不健全、腐敗程度和潛在的暴力有關(guān)。

國內企業(yè)和個(gè)人可以通過(guò)投資國外市場(chǎng)獲得收益。個(gè)人能夠做到這一點(diǎn)的一種方法是在自己的國家投資那些在全世界都有利益的公司。然而，更直接的方式是投資于一個(gè)或多個(gè)專(zhuān)門(mén)針對某些國家或地區的基金。然而，當這些國家的基金經(jīng)理需要評估他們的投資風(fēng)險時(shí)。一個(gè)重要的問(wèn)題是：在X國投資需要什么回報？在X國的投資可能比在國內市場(chǎng)的投資風(fēng)險更大，因此需要額外的預期回報（風(fēng)險溢價(jià)）。

政府通過(guò)發(fā)行債券和貨幣市場(chǎng)工具以及向大型國際銀行借款來(lái)為自己融資。在向外國政府放貸時(shí)，放款人必須將國家風(fēng)險視為其信用違約風(fēng)險框架的一部分。為此，我們在上一章中考慮過(guò)的信用評級機構提供了評估一個(gè)國家違約概率的評級。這些機構必須考慮政府征收的稅收是否足以履行其所有義務(wù)，包括與償還未償債務(wù)有關(guān)的義務(wù)。

本章從國家風(fēng)險的大局出發(fā)。我們通過(guò)考慮腐敗、暴力、法律風(fēng)險、政治風(fēng)險和總體風(fēng)險，研究了幾種為國家提供分數的服務(wù)。接下來(lái)，我們將探討主權違約的歷史，并考慮主權信用評級的表現和穩定性。

一、風(fēng)險評估

投資者可以比以往任何時(shí)候都更容易地將外國投資納入投資組合。例如，美國的投資者可以從Vanguard或Blackrock以相對較低的費用比率購買(mǎi)新興市場(chǎng)交易所交易基金（ETF）。然后，基金經(jīng)理將投資中國、韓國、泰國、秘魯、捷克共和國、馬來(lái)西亞、土耳其、智利、俄羅斯、印度尼西亞、哥倫比亞、波蘭、納米比亞、贊比亞、南非、墨西哥、巴西、匈牙利、摩洛哥和菲律賓等國的股票。

公司對于可以投資的國家也有類(lèi)似的選擇。許多發(fā)展中國家市場(chǎng)的經(jīng)濟增長(cháng)速度快于發(fā)達市場(chǎng)。然而，這種快速增長(cháng)可能伴隨著(zhù)更高的經(jīng)濟風(fēng)險和不太穩定的政治氣候。此外，政治風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險之間往往存在聯(lián)系。例如，如果一個(gè)國家的經(jīng)濟增長(cháng)放緩，不滿(mǎn)情緒可能會(huì )導致政治動(dòng)蕩，甚至會(huì )降低未來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)。

1.國內生產(chǎn)總值增長(cháng)率

一個(gè)國家的經(jīng)濟增長(cháng)是以其國內生產(chǎn)總值（GDP）來(lái)衡量的。GDP是一個(gè)國家所有人和企業(yè)生產(chǎn)的商品和服務(wù)的總價(jià)值。經(jīng)濟學(xué)家通常會(huì )在考慮通貨膨脹的影響后再看GDP的增長(cháng)率（這稱(chēng)為實(shí)際GDP增長(cháng)率）。例如，如果以本幣計算的年增長(cháng)率為3%，而以本幣計算的通貨膨脹率為每年2%，則實(shí)際增長(cháng)率只有每年1%（=3%－2%）。

在評估國家風(fēng)險時(shí)，一個(gè)重要的考慮因素是一個(gè)國家將如何應對經(jīng)濟周期。例如，在經(jīng)濟衰退期間，發(fā)展中國家的國內生產(chǎn)總值往往比發(fā)達國家的下降幅度更大。這是因為發(fā)展中經(jīng)濟體往往更加依賴(lài)大宗商品。這意味著(zhù)，在全球經(jīng)濟衰退期間，它們會(huì )受到更低價(jià)格和需求的擠壓。例如，2009年美國經(jīng)歷了上世紀30年代以來(lái)最嚴重的衰退，實(shí)際國內生產(chǎn)總值（GDP）下降了2.8%。與此同時(shí)，墨西哥的實(shí)際國內生產(chǎn)總值縮水了4.7%。這是因為墨西哥經(jīng)濟嚴重依賴(lài)對其北部鄰國的出口。另一方面，一些發(fā)展中國家在2007年的經(jīng)濟衰退中幸免于難。例如，中國2009年的實(shí)際國內生產(chǎn)總值增長(cháng)率超過(guò)6%。表5.1列出了2016年幾個(gè)發(fā)展中國家和發(fā)達國家的實(shí)際國內生產(chǎn)總值增長(cháng)率（根據國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟展望》數據庫編制）。該表顯示，印度、中國和菲律賓等發(fā)展中國家在2016年表現良好，實(shí)際GDP增長(cháng)率超過(guò)6%。另一方面，南蘇丹和委內瑞拉的國內生產(chǎn)總值增長(cháng)率最差。這些數字說(shuō)明了與發(fā)展中國家有關(guān)的一些風(fēng)險。雖然南蘇丹盛產(chǎn)石油，但其增長(cháng)受到多年內戰的負面影響。委內瑞拉也有豐富的石油資源，但由于政治動(dòng)蕩和內亂，它一直受到阻礙。

2.政治風(fēng)險

政治風(fēng)險是指政府、政府決策或政府運作方式的變化將對企業(yè)或投資的盈利能力產(chǎn)生重大影響的風(fēng)險。評估政治風(fēng)險絕非易事。有時(shí)候，領(lǐng)導層的更迭會(huì )改變一個(gè)國家的政治格局，增加多種形式的風(fēng)險。因此，投資者往往看重政府的穩定性。

民主國家還是獨裁政府會(huì )制造更多的政治風(fēng)險，這是值得商榷的。獨裁政府往往不像民選政府那樣頻繁變動(dòng)，因此可以在較長(cháng)時(shí)期內推行同樣的政策。然而，當發(fā)生政變，一個(gè)獨裁者接替另一個(gè)獨裁者時(shí)，政策可能會(huì )出現急劇的間斷。就民主國家而言，政府可能會(huì )相對頻繁地發(fā)生變化，但這種變化的影響通常不像獨裁政府那樣劇烈。

有研究探討了獨裁政府是否比民主政府帶來(lái)更快的GDP增長(cháng)。結果喜憂(yōu)參半，一些研究認為，擁有民主政府的國家增長(cháng)更快，另一些研究則認為擁有獨裁政府的國家增長(cháng)更快。一些作者認為，經(jīng)濟增長(cháng)創(chuàng )造了對民主政府的渴望，因此因果關(guān)系可能與其他研究中假設的相反。

政治風(fēng)險的一個(gè)方面是腐敗。當一個(gè)企業(yè)在外國投資時(shí)，它幾乎肯定要與政府官僚機構打交道。在一些國家，作為一個(gè)實(shí)際問(wèn)題，不賄賂公職人員是不可能做生意的。這是一個(gè)問(wèn)題，因為賄賂在許多發(fā)達國家是非法的。例如，《反海外腐敗法》（FCPA）是美國禁止美國人賄賂外國官員的法規。賄賂是一種隱性的收入稅，它降低了在一個(gè)國家經(jīng)營(yíng)的企業(yè)（以及這些企業(yè)的投資者）的盈利能力和回報。用于賄賂的金額通常是不確定的（增加了風(fēng)險），如果一家公司在其母國被起訴，它可能會(huì )遭受損失（包括財務(wù)和聲譽(yù)）。

透明國際是一個(gè)組織，它利用對在不同國家生活和工作的專(zhuān)家的調查來(lái)編制腐敗指數。指數越低，人們認為這個(gè)國家越腐敗。表5.2顯示了2016年前20名和后20名國家。

政治風(fēng)險的另一個(gè)方面是暴力。暴力使企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，導致保險費用增加，并可能給雇員帶來(lái)困難或完全不滿(mǎn)意的工作環(huán)境。衡量暴力的指數是全球和平指數。表5.3顯示了2017年最佳和最差國家的得分。在這種情況下，低分比高分好。

許多國家在表5.2和5.3中的排名相似。因此，在丹麥、新西蘭、瑞士和加拿大等國經(jīng)商，應該不會(huì )出現我們提到的腐敗和暴力問(wèn)題。相比之下，許多非洲和中東國家就不那么容易操作了。

政治風(fēng)險的另一個(gè)來(lái)源是國有化或征用。對于從事自然資源的公司來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)特別重要的問(wèn)題。例如，一家公司可能擁有一座礦山，或者有權在一個(gè)國家開(kāi)采石油。然而，如果公司盈利，東道國經(jīng)濟不景氣，政府可以采取一種普遍的政策，沒(méi)收外國公司的資產(chǎn)，同時(shí)支付很少的賠償金。當然，這可能會(huì )阻礙未來(lái)對該國的投資，從而從長(cháng)遠來(lái)看損害其經(jīng)濟。

3.法律風(fēng)險

法律風(fēng)險是由于一國法律制度的缺陷或偏差而造成損失的風(fēng)險。一個(gè)被信任和被認為是公平的法律體系有助于一個(gè)國家吸引外國投資。由于商業(yè)活動(dòng)不可避免地會(huì )產(chǎn)生法律糾紛，公司不希望在一個(gè)法律制度有偏見(jiàn)、受到政府干預和/或緩慢到失效的國家投資。在這種情況下，值得注意的是，與俄羅斯寡頭之間的爭端往往在英國（而不是俄羅斯）法院審理。

產(chǎn)權和合同執行是法律制度的重要方面。例如，如果一個(gè)投資者要購買(mǎi)一家在外國注冊的公司發(fā)行的股票，那么他或她必須知道，該國在股東權利和公司治理方面有著(zhù)公平和深思熟慮的規則。具體地說(shuō)，應該有一個(gè)法律體系，在發(fā)生內幕交易、損害股東利益的行為或試圖就公司財務(wù)狀況欺騙市場(chǎng)的情況下，可以起訴公司及其管理層。

國際產(chǎn)權指數是由產(chǎn)權聯(lián)盟發(fā)布的，旨在幫助個(gè)人和企業(yè)了解他們在海外投資時(shí)所冒的風(fēng)險。一個(gè)國家的總指數由法律和政治指數（細分為法治、政治穩定和腐敗控制）、實(shí)物產(chǎn)權指數（細分為產(chǎn)權、登記財產(chǎn)和貸款便利程度）和知識產(chǎn)權指數（細分為知識產(chǎn)權）保護、專(zhuān)利保護和版權保護）。2017年的總體指數從野門(mén)（2.73）到新西蘭（8.63）不等。表5.4給出了2017年針對世界不同地區的幾個(gè)國家編制的指數示例（數字越大，法律體系越好）。

4.經(jīng)濟風(fēng)險

了解在外國投資的經(jīng)濟風(fēng)險是很重要的。人均GDP和實(shí)際GDP增長(cháng)率在一定程度上說(shuō)明了問(wèn)題，但評估該國的競爭優(yōu)勢及其經(jīng)濟多樣化水平也很重要。例如，有些國家高度依賴(lài)單一商品。如果這種商品的價(jià)格下跌，這個(gè)國家和它的貨幣價(jià)值將會(huì )受到影響。許多非洲和拉丁美洲國家都屬于這一類(lèi)。國家和公司一樣，可以發(fā)展競爭優(yōu)勢。引用邁克爾·波特的話(huà)：“一個(gè)國家的競爭優(yōu)勢取決于其產(chǎn)業(yè)的創(chuàng )新和升級能力?！备鶕啄甑难芯?，波特認為，一個(gè)國家的競爭優(yōu)勢有四個(gè)關(guān)鍵決定因素（鉆石模型）。

①生產(chǎn)要素：一個(gè)國家在一個(gè)行業(yè)中競爭所必需的生產(chǎn)要素（如熟練勞動(dòng)力或基礎設施）中的地位。

②需求條件：國內市場(chǎng)對該行業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的需求性質(zhì)。

③相關(guān)產(chǎn)業(yè)和配套產(chǎn)業(yè)：有（或沒(méi)有）供應產(chǎn)業(yè)和其他具有國際競爭力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

④企業(yè)戰略、結構和競爭：企業(yè)如何創(chuàng )建、組織和管理的條件，以及國內競爭的性質(zhì)。發(fā)展中國家競爭優(yōu)勢的例子有香港、新加坡、韓國和臺灣（統稱(chēng)為四亞洲虎）。在20世紀60年代和90年代之間，他們保持了實(shí)際的GDP增長(cháng)率超過(guò)7%，香港和新加坡已經(jīng)成為世界領(lǐng)先的國際金融中心，而韓國和臺灣則是制造業(yè)和信息技術(shù)領(lǐng)域的世界領(lǐng)先者。

在一個(gè)國家投資時(shí)，一個(gè)重要的考慮因素是該國經(jīng)濟的多元化程度。像巴西、印度和中國這樣的大國可以毫不費力地擴大經(jīng)濟基礎。然而，一些小國依賴(lài)少量的商品或服務(wù)。這使得它們很容易受到對其生產(chǎn)的商品和服務(wù)的需求變化的影響。從理論上講，各國應該能夠通過(guò)與其他國家簽訂銷(xiāo)售這些貨物的長(cháng)期合同來(lái)對沖風(fēng)險（也許還應與它們需要進(jìn)口的貨物的長(cháng)期合同相結合），但實(shí)際上，這似乎在很大程度上沒(méi)有發(fā)生。另一個(gè)考慮因素是，一個(gè)國家可能面臨短期和長(cháng)期增長(cháng)之間的權衡。在短期內，將重點(diǎn)放在一種商品的開(kāi)采和出口上，可以最大限度地實(shí)現增長(cháng)。但為了實(shí)現可持續的長(cháng)期增長(cháng)，發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)可能更為可取。在這方面，值得注意的是，沙特阿拉伯有一項雄心勃勃的計劃，通過(guò)國有資產(chǎn)私有化和重點(diǎn)多樣化，重組沙特王國依賴(lài)石油的經(jīng)濟。

二、綜合總風(fēng)險

我們介紹了國家風(fēng)險的幾個(gè)不同組成部分。然而，人們自然會(huì )問(wèn)，是否存在可靠的綜合風(fēng)險衡量指標（相當于各國的VaR或預期缺口）。有些機構試圖這樣做。一種是政治風(fēng)險服務(wù)機構（PRS），它使用22種衡量政治、金融和經(jīng)濟風(fēng)險的指標來(lái)計算其指數。單個(gè)公司可以通過(guò)調整每個(gè)變量的權重、添加或減去變量或以其他方式裁剪模型以強調特定的潛在風(fēng)險源，從而根據自己的項目或風(fēng)險敞口定制PRS預測模型。歐洲貨幣和《經(jīng)濟學(xué)人》等媒體也提供國家風(fēng)險評分。歐洲貨幣基金組織的評分基于對400名經(jīng)濟學(xué)家的調查，而《經(jīng)濟學(xué)人》則在內部根據貨幣風(fēng)險、主權債務(wù)風(fēng)險和銀行風(fēng)險制定國家風(fēng)險評分。世界銀行還提供國家風(fēng)險數據，衡量腐敗、政府效力、政治穩定性、監管質(zhì)量、法治和問(wèn)責制。很難比較這些服務(wù)，因為它們使用不同的評分方法，并考慮到國家風(fēng)險的不同屬性。同樣重要的是要記住，并非國家風(fēng)險的每個(gè)方面都與每個(gè)個(gè)人或公司相關(guān)。還有縮放的問(wèn)題。（如果一個(gè)國家的得分是另一個(gè)國家的兩倍，那么在什么意義上風(fēng)險是兩倍？）在很多方面，國家的排名比數字分數更重要。綜合起來(lái)，這些服務(wù)提供了各國風(fēng)險的有用敘述。在某些情況下，伴隨分數的敘述比分數或排名本身更重要。

【案例分析1】為了了解國家風(fēng)險，全球基金（globalfunds）分析師瑪麗安?斯莫爾（maryannsmill）研究了多種信息來(lái)源，以確定最真實(shí)的風(fēng)險衡量標準。她考慮主權風(fēng)險評級、違約風(fēng)險利差和綜合風(fēng)險衡量指標。以下哪種來(lái)源依賴(lài)于數百位經(jīng)濟學(xué)家的調查來(lái)衡量主權風(fēng)險？

A、政治風(fēng)險服務(wù)（Political Risk Services）

B、經(jīng)濟學(xué)人（The Economist）

C、標準和貧窮（Standard and Poor）

D、歐洲貨幣（Euromoney）

【答案】D。許多機構試圖全面評估國家風(fēng)險。它們包括政治風(fēng)險服務(wù)（PRS）、《經(jīng)濟學(xué)人》（The Economist）、《歐洲貨幣》（Euromoney）和世界銀行（worldbank）。歐洲貨幣基金組織調查了400名經(jīng)濟學(xué)家，他們評估了國家的風(fēng)險因素，并將國家從0到100進(jìn)行了排名，數字越高表明風(fēng)險越低。

三、主權信用風(fēng)險

衡量一個(gè)國家的風(fēng)險的一個(gè)指標是它的債務(wù)違約風(fēng)險。主權債務(wù)有兩種類(lèi)型：一種是以外幣（如美元）發(fā)行的，另一種是以本國貨幣發(fā)行的。我們將依次考慮。

1.外幣違約

以外幣發(fā)行的債券對全球銀行和其他國際貸款機構具有吸引力。然而，發(fā)行國面臨的風(fēng)險是，它不能僅僅通過(guò)印更多的鈔票來(lái)償還債務(wù)。舉例來(lái)說(shuō)，美國政府可以通過(guò)印刷更多的美元來(lái)償還以美元發(fā)行的債務(wù)。這被稱(chēng)為增加貨幣供應量，可能導致通貨膨脹。然而，像阿根廷這樣的國家卻無(wú)法做到這一點(diǎn)。在過(guò)去的200年里，主權債務(wù)發(fā)生了多次違約。表5.5顯示了2010年至2016年期間發(fā)生的外幣主權違約（穆迪報告）。

大多數違約都涉及以新債置換舊債，給貸方帶來(lái)一些凈現值損失。希臘是2010-2016年期間最大的違約借款人。穆迪估計，2012年第一次希臘違約導致投資者損失超過(guò)70%，而第二次違約導致投資者損失超過(guò)60%。違約是由金融、經(jīng)濟和政治問(wèn)題綜合造成的，這些問(wèn)題在最初發(fā)放貸款時(shí)基本上是無(wú)法預見(jiàn)的。許多最大的違約者都是南美國家，有些國家在過(guò)去200年里多次違約。違約可能使政府在一定時(shí)期內無(wú)法為自己融資。然而，從長(cháng)期來(lái)看，債務(wù)市場(chǎng)已經(jīng)被證明是相當寬容的。

2.本幣違約

一些國家拖欠了以本國貨幣發(fā)行的債務(wù)以及以外幣計價(jià)的債務(wù)。其中有兩個(gè)例子，分別是巴西和俄羅斯在1990年和1998年的違約。穆迪（Moody's）的研究表明，越來(lái)越多的國家同時(shí)拖欠這兩類(lèi)債務(wù)。既然各國可以印更多的鈔票，為什么它們會(huì )拖欠以本國貨幣計價(jià)的債務(wù)？有幾個(gè)原因。

①在1971年之前的幾十年里，貨幣必須由黃金儲備支撐。因此，這些儲備的數量限制了一個(gè)國家印刷更多貨幣的能力。

②希臘和其他歐盟成員國使用歐元作為本國貨幣。然而，他們沒(méi)有權利印刷歐元（這是歐洲央行的責任）。這意味著(zhù)希臘不可能在2012年通過(guò)印鈔來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題。

③印更多的錢(qián)會(huì )使貨幣貶值并導致通貨膨脹。如果一個(gè)國家的公司有外幣債務(wù)，降低當地貨幣（他們賺取利潤的貨幣）的價(jià)值會(huì )使他們很難償還貸款。這將給當地經(jīng)濟帶來(lái)負面影響。另一方面，印鈔在短期內很可能很有吸引力，因為一個(gè)國家的聲譽(yù)和信用評級不會(huì )馬上受到影響。

我們將看到，評級機構通常同時(shí)提供本幣評級和外幣評級。一個(gè)國家的本幣評級是對一個(gè)國家本幣債務(wù)違約可能性的看法。外幣評級是對其外幣債務(wù)違約可能性的看法。當地貨幣評級通常比外幣評級高出一兩個(gè)等級。

3.違約的影響

當一家公司違約時(shí)，其債權人通常有權迫使其清算。雖然他們最終得到的可能低于債務(wù)的面值，但至少情況已經(jīng)得到解決。然而，當一個(gè)國家違約時(shí)，它無(wú)法被清算。通常，舊債務(wù)被新債務(wù)取代，或以其他方式重組（例如，通過(guò)降低本金、降低利息支付或延長(cháng)債務(wù)的時(shí)間）。在過(guò)去，債務(wù)違約之后可能會(huì )采取軍事行動(dòng)（比如19世紀委內瑞拉發(fā)生的事情）。然而，這在現代并沒(méi)有發(fā)生。主權國家違約的現代后果包括：

①聲譽(yù)受損，幾年來(lái)籌資困難增加；

②愿意購買(mǎi)該國公司債務(wù)和股權的投資者減少；

③經(jīng)濟衰退；

④民眾對領(lǐng)導人失去信心，政治不穩定。

研究人員還發(fā)現，違約會(huì )對GDP增長(cháng)產(chǎn)生負面影響，對該國多年的信用評級產(chǎn)生負面影響，可能損害出口，并可能使違約國家的銀行體系更加脆弱。對拖欠債務(wù)的國家不應掉以輕心。它會(huì )嚴重阻礙他們的經(jīng)濟發(fā)展和增長(cháng)。通常，國際貨幣基金組織（IMF）參與債務(wù)重組，并對違約國家施加嚴格的緊縮條件。例如，它可以堅持政府預算赤字是通過(guò)削減開(kāi)支、增加稅收或兩者結合來(lái)減少的。通常，只有在一個(gè)國家經(jīng)歷了非常困難的經(jīng)濟狀況或政治動(dòng)蕩之后，才會(huì )發(fā)生違約。例如，阿根廷在2001年的一次大規模違約是1998年第三季度開(kāi)始的經(jīng)濟蕭條的結果。這導致了廣泛的失業(yè)、暴亂和政府垮臺。

【案例分析2】其中一位交易員的風(fēng)險由你監控，他進(jìn)行套利交易，借入日元，投資于一些表現獨立于日元的新興市場(chǎng)債券。你不應該擔心以下哪些風(fēng)險？

A、日元意外貶值

B、交易員投資的一個(gè)新興市場(chǎng)的貨幣危機

C、貿易商投資國家的主權評級意外下調

D、一個(gè)主要國家的信貸危機可能蔓延到新興市場(chǎng)

【答案】A。日元意外貶值會(huì )使交易員獲利。

四、主權信用評級

評級機構在給國家評級時(shí)會(huì )考慮幾個(gè)因素。顯然，考慮一個(gè)國家已經(jīng)擁有的債務(wù)數額是很重要的。就公司而言，債務(wù)賬面價(jià)值與權益賬面價(jià)值之比是眾所周知的杠桿比率。然而，由于各國沒(méi)有公平衡量標準，評級機構轉而關(guān)注政府債務(wù)與GDP的比率。表5.6顯示了2017年發(fā)達國家和發(fā)展中國家債務(wù)與國內生產(chǎn)總值比率的統計數據。

在這些統計數據中，日本似乎是個(gè)異類(lèi)，但這是有原因的。日本政府持有資產(chǎn)的程度要比其他政府大得多。這些資產(chǎn)包括現金、證券和房地產(chǎn)。日本政府也持有一些自己的債券。當這些數據被調整為那些沒(méi)有被指定用于其他目的的資產(chǎn)（如養老金支付）時(shí)，債務(wù)與國內生產(chǎn)總值的比率就變得更加合理了。實(shí)際上，根據具體的調整方式，債務(wù)與GDP的比率會(huì )在40%到90%之間?？纯磦鶆?wù)比率是如何隨時(shí)間變化的，這可能是有意義的。在美國，從1966年到1984年，債務(wù)與國內生產(chǎn)總值的比率在30%到40%之間。在1985年至2005年的大部分時(shí)間里，這一比例在40%至60%之間。到2017年，這一比例已經(jīng)上升到108%以上。

值得注意的是，政府發(fā)行的債務(wù)并不是一個(gè)國家的債務(wù)總額。以美國為例，加州等州和紐約市等市政府也在借錢(qián)。區分內部持有的債務(wù)（由本國公民、銀行或其他公司持有）和外部持有（由外國投資者持有）也是有用的。

在決定評級時(shí)，還需要考慮其他幾個(gè)因素。

①社會(huì )保障承諾：政府向其公民承諾支付養老金和提供醫療保健。隨著(zhù)這些承諾金額的增加，政府用于償還債務(wù)的自由現金減少。

②稅基：評級機構必須評估稅基的規模和可減免性。與那些依賴(lài)于一個(gè)或兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的國家相比，經(jīng)濟多樣化的國家往往擁有更穩定的稅基。

③政治風(fēng)險：有時(shí)有人認為專(zhuān)制政體比民主政體更有可能違約。鑒于債務(wù)違約的另一種選擇是印鈔，中國央行的決策過(guò)程可能很重要。因此，了解中央銀行在多大程度上獨立于政府是很重要的。

④隱性擔保：歐元區國家遇到財政困難時(shí)，可能會(huì )得到富裕成員國（如德國和法國）的幫助。然而，并沒(méi)有明確的保證會(huì )一直提供這種幫助。

表5.7將主權國家的違約率與截至2016年的同一評級公司的違約率進(jìn)行了比較（第4章考慮了公司的數據）。被評為AAA和AA的國家在接下來(lái)的十年中表現很好，而被評為A級的國家則表現不佳。評級為BBB、BB和B的主權外債的表現與這些評級的公司債大致相同，但主權地方債的表現要好于公司債。主權外債信用評級為CCC至C的10年違約概率遠高于相同的企業(yè)債務(wù)評級，但具有該評級的地方債務(wù)10年違約概率較低。

如前所述，一個(gè)國家的地方債務(wù)評級通常略高于外債。然而，在大多數類(lèi)別中，以本幣計價(jià)的債務(wù)的表現好于以外幣計價(jià)的債務(wù)。前者的10年期違約率約為后者的一半。在表5.8中，我們列出了各國外債的評級轉換表。

在表5.9中，地方債務(wù)也是如此。這些表格顯示，除了最低評級類(lèi)別外，各國的評級轉變都比公司的更穩定。評級為AAA、AA、A、BBB、BBB和B的公司維持該評級一年的概率分別為87.05%、86.82%、87.79%、85.56%、76.98%和74.26%。表5.8和表5.9顯示，主權地方債務(wù)和主權外債的相應數字都較高。

五、信用利差（CREDIT SPREADS）

某一特定貨幣的主權債務(wù)的信用利差是該貨幣的無(wú)風(fēng)險利率所支付的超額利息。信用利差與評級之間有很強的相關(guān)性，但信用利差可以提供有關(guān)一個(gè)國家償還債務(wù)能力的額外信息。其中一個(gè)原因是信用利差比評級更細（也就是說(shuō)，有一系列與信用評級相關(guān)的信用利差）。一個(gè)具有給定評級的國家可能比另一個(gè)具有相同評級的國家擁有更低的信用利差（因此被認為風(fēng)險較?。?。信用利差還有一個(gè)優(yōu)勢，即能夠比評級更快地適應新信息。然而，它們的波動(dòng)性也更大。從第上一章回顧評級機構的穩定目標。國家債券評級和公司債券評級都是如此。如上一章所述，只有當有理由相信公司或國家的長(cháng)期財務(wù)狀況發(fā)生變化時(shí)，評級才會(huì )改變。

信用利差數據的一個(gè)來(lái)源是信用違約掉期市場(chǎng)。信用違約掉期在國家和公司之間進(jìn)行交易。它們就像保險合同，如果一個(gè)國家在某個(gè)時(shí)期（通常是五年）內違約，它們會(huì )向持有人提供回報。粗略地說(shuō)，回報是為了讓債券持有人處于與債券沒(méi)有違約時(shí)相同的地位。與CDS不同，投機者也可以使用CDS合約。例如，一個(gè)實(shí)體不必有巴西債務(wù)敞口，就可以購買(mǎi)巴西違約保護。如果巴西不違約，投機者就會(huì )支付溢價(jià)，而不會(huì )得到回報。如果巴西真的違約，投機者會(huì )得到相應的回報，即使他或她沒(méi)有任何真正的風(fēng)險敞口。對于投機者在主權信用違約掉期市場(chǎng)的行為，一直存在一些爭議。一些人指責投機者推高了2010年希臘CDS息差。據稱(chēng)，這也推高了希臘發(fā)行債券的信用利差，使希臘的金融問(wèn)題更加嚴重。

為了了解這是如何發(fā)生的，假設歐元無(wú)風(fēng)險利率為3%，希臘債券收益率為10%。如果投機者將債券的保護成本推高至9%，債券持有人將認為10%的收益率太低，因為總的（接近無(wú)風(fēng)險的）凈回報率只有1%（=10%-9%）。這低于他們在其他地方能掙到的3%。歐盟開(kāi)始擔心投機者可能以我們剛才描述的方式影響債券市場(chǎng)。因此，它引入了立法，禁止購買(mǎi)未覆蓋的主權CDS合同（即買(mǎi)方不擁有該國發(fā)行的債券，且不存在國家違約風(fēng)險的CDS合同）。然而，值得注意的是，大多數研究人員認為，希臘債券收益率并沒(méi)有受到CDS利差的影響。在實(shí)踐中，一個(gè)國家發(fā)行的債券可能是比CDS市場(chǎng)更好的信用利差數據來(lái)源。在信用違約掉期中，保護賣(mài)方違約的可能性總是存在的（這些擔憂(yōu)在2007-2008年的信貸危機期間有所上升）。CDS市場(chǎng)還存在流動(dòng)性不足和聚集性問(wèn)題（即，各國集團的CDS利差以不一定反映違約風(fēng)險的方式一起移動(dòng)）。

【全文大總結】

國家風(fēng)險對于考慮涉及外國的擴張機會(huì )的公司來(lái)說(shuō)非常重要。對投資于外國市場(chǎng)的基金經(jīng)理、向外國貸款的銀行以及考慮購買(mǎi)外國發(fā)行債券的基金經(jīng)理也很重要。

國家風(fēng)險評估有許多組成部分。欠發(fā)達國家在努力發(fā)展經(jīng)濟時(shí)遇到了許多問(wèn)題。政治動(dòng)蕩、主要出口商品的市場(chǎng)價(jià)格下降和內戰都可能對在該國投資的外國公司產(chǎn)生不利影響。有幾種服務(wù)可以根據一國的風(fēng)險對其進(jìn)行評分，在某些情況下，還可以提供深入的分析。所考慮的風(fēng)險包括經(jīng)濟風(fēng)險、政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、暴力程度等。有時(shí)，這些風(fēng)險被合并成一個(gè)單一的衡量標準。穆迪、標普和惠譽(yù)等評級機構為以外幣發(fā)行的債券和以本幣發(fā)行的債券提供國家評級。與同一評級的公司債相比，具有一定評級的主權債務(wù)的違約經(jīng)驗有時(shí)更好，有時(shí)更糟。在大多數評級類(lèi)別中，本幣債務(wù)的表現優(yōu)于外幣債務(wù)。本外幣債務(wù)的評級往往比企業(yè)債的評級更穩定。政治動(dòng)蕩、主要出口商品的市場(chǎng)價(jià)格下跌以及內戰都有可能導致債務(wù)違約。一些國家，如阿根廷、巴西和巴拉圭，已經(jīng)多次拖欠債務(wù)。違約通常會(huì )導致現有債務(wù)換成新債務(wù)，或以某種方式重組現有債務(wù)（例如，利率降低、本金降低或還款時(shí)間延長(cháng)）。通常，違約會(huì )使一個(gè)國家在一段時(shí)間內很難再舉債，而且很可能會(huì )損害其聲譽(yù)和經(jīng)濟。

一國債務(wù)的信用利差是指所收取的利率超過(guò)以債務(wù)計價(jià)的貨幣的無(wú)風(fēng)險利率。信用利差因國家而異，往往反映了該國的信用評級。然而，與信用評級相比，信用利差更為細致，更為及時(shí)地衡量國家風(fēng)險。