文/J.fla Viva La Viva  知乎

托克通過(guò)為其交易對手創(chuàng )建信用風(fēng)險評級，以及信用敞口等方式規避對手風(fēng)險，通過(guò)與多家銀行簽訂雙邊信貸額度，為大宗商品購買(mǎi)提供資金，以確保公司在價(jià)格大幅上漲時(shí)能夠為其交易活動(dòng)提供資金，解決流動(dòng)性風(fēng)險。通過(guò)衍生品工具對沖運輸和燃料價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險。通過(guò)流程，以及合規性控制運營(yíng)操作中的風(fēng)險。托克的這些對于風(fēng)險控制的一系列手段值得思考。

一、概述

大宗商品貿易商普遍強調其在風(fēng)險管理方面的專(zhuān)長(cháng)，以及它們對管理風(fēng)險（特別是價(jià)格風(fēng)險）的重要性。他們利用各種工具來(lái)實(shí)現風(fēng)險控制目標。其中最引人注目的是利用衍生品進(jìn)行對沖（例如，出售原油期貨或原油掉期以對沖一批原油），多元化經(jīng)營(yíng)以及整合不同環(huán)節價(jià)值鏈。

套期保值將公司風(fēng)險敞口的從價(jià)格風(fēng)險轉變?yōu)榛铒L(fēng)險。大宗商品的多元化經(jīng)營(yíng)使公司的財務(wù)業(yè)績(jì)不太依賴(lài)于任何特定商品的特殊事件。鑒于大宗商品的性質(zhì)，特定市場(chǎng)或子市場(chǎng)容易受到嚴重沖擊，從而嚴重損害在這些市場(chǎng)中運營(yíng)主體的盈利能力。多元化經(jīng)營(yíng)可以減少大宗商品貿易商的整體風(fēng)險。對于那些將特殊風(fēng)險轉嫁給多元化股東能力的有限私人控股公司來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)尤為重要。

大多數大型貿易商都是多元化經(jīng)營(yíng)。許多較小的公司更加專(zhuān)業(yè)化。后者顯然更容易受到在特定的市場(chǎng)不利發(fā)展的影響。

正如其他地方所述，對大宗商品貿易商服務(wù)的衍生需求，以及它們的盈利能力取決于交易大宗商品的數量，而不是價(jià)格。因此，基于緊縮數據的相關(guān)性對于評估大宗商品多元化經(jīng)營(yíng)對企業(yè)的潛在利益更為相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，相關(guān)性的缺乏和負相關(guān)性的普遍存在表明，在降低貿易商風(fēng)險的可變性方面，大宗商品多樣化的潛在好處。。

多元化經(jīng)營(yíng)還可以減少大宗商品貿易商的基差風(fēng)險。多種大宗商品交易分散了基差風(fēng)險，以至于基差變動(dòng)在大宗商品之間幾乎沒(méi)有相關(guān)性。

價(jià)值鏈中的整合也往往會(huì )降低風(fēng)險。如前所述，價(jià)值鏈中可能存在自我對沖，例如一方面是存儲，另一方面是運輸。此外，價(jià)值鏈上一個(gè)層面的沖擊常常對其他人有抵消作用（或至少有緩沖作用）。例如，供應上游沖擊導致原材料價(jià)格上漲，往往會(huì )降低加工利潤率。整合上游資產(chǎn)和加工資產(chǎn)可以穩定整體利潤，從而降低風(fēng)險。同樣，這對于無(wú)法輕易轉嫁股票市場(chǎng)的風(fēng)險或遭受其他融資摩擦的公司的風(fēng)險的私人公司特別有用。此外，在營(yíng)銷(xiāo)鏈的各個(gè)環(huán)節，如果市場(chǎng)無(wú)法在這些環(huán)節管理價(jià)格風(fēng)險，或者這些市場(chǎng)相對缺乏流動(dòng)性（例如，鐵礦石、氧化鋁和鋁土礦或煤炭），那么它的價(jià)值就更大。

多元化經(jīng)營(yíng)和一體化整合主要有助于管理特定大宗商品或大宗商品次級市場(chǎng)特有的風(fēng)險，例如影響小麥生產(chǎn)的因素是價(jià)格。它們在減輕影響所有商品市場(chǎng)的系統沖擊方面效率較低，例如全球金融危機或中國經(jīng)濟增長(cháng)下降（因為中國是所有重要大宗商品的主要進(jìn)口國）。

盡管大宗商品交易公司強調其風(fēng)險管理的方向和能力，但他們在管理和承擔風(fēng)險的能力方面擁有相當大的自主權。

風(fēng)險評估是風(fēng)險管理的重要組成部分。多數大宗商品貿易商利用風(fēng)險價(jià)值（VaR）作為風(fēng)險衡量工具。該措施是有局限性的。特別是，大宗商品貿易商要承擔模型風(fēng)險（包括與參數輸入估計有關(guān)的風(fēng)險）。這種模型風(fēng)險實(shí)際上牽涉到幾乎所有市場(chǎng)和類(lèi)型的大宗商品貿易商（例如，銀行，對沖基金）的巨額虧損，并且也必須將其視為大宗商品貿易商的重要關(guān)注點(diǎn)，尤其是考慮到這些公司的經(jīng)營(yíng)范圍很廣。參與價(jià)格，波動(dòng)性和相關(guān)性信息特別缺乏的大宗商品和市場(chǎng)（尤其是與金融市場(chǎng)相比）。

考慮到該主題的重要性，現在從對風(fēng)險管理的一般性討論，轉向針對托克風(fēng)險管理進(jìn)行更詳細的分析。

二、托克的風(fēng)控管理邏輯

托克的風(fēng)險管理高度集中。首席風(fēng)險官承擔整體責任。風(fēng)險委員會(huì )和衍生品交易委員會(huì )評估風(fēng)險程度和設定限制邊界。

交易部門(mén)在集中確定的參數范圍內運行。公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險幾乎總是通過(guò)期貨或掉期來(lái)對沖?；铒L(fēng)險由金融市場(chǎng)管理。對沖通過(guò)內部經(jīng)紀人執行，整體風(fēng)險整合在集團層面。

過(guò)去的三年里，托克投資了5.5億美元，用于風(fēng)險管理和風(fēng)險評估系統。

 托克的風(fēng)險價(jià)值模型結合了5,000個(gè)風(fēng)險因素來(lái)評估凈風(fēng)險敞口。它使用蒙特卡羅模擬來(lái)預測多種情況下的損益結果。其風(fēng)險價(jià)值模型目標為95%可信度，其最大一日損失小于集團權益的1%。

 托克通過(guò)壓力測試和分析來(lái)估計損益，從而增強其風(fēng)險價(jià)值模型數據在極端情況下的結果準確性。

 托克的增強型風(fēng)險價(jià)值模型分析解決了許多但不是全部的風(fēng)險價(jià)值模型缺陷。因此，托克通過(guò)定性評估來(lái)補充定量分析的不足。

托克在其歷史上經(jīng)歷了較低的信用損失率。規范化的流程為每個(gè)交易對手分配信用額度。它通常承擔不到20％交易對手的信用風(fēng)險，并將剩余的轉移到金融機構。

該公司通過(guò)融資類(lèi)型和融資提供者的多元化來(lái)管理流動(dòng)性風(fēng)險。

托克利用遠期貨運協(xié)議和燃油掉期交易來(lái)管理貨運風(fēng)險。

托克通過(guò)責任保險、最佳實(shí)踐流程和全集團質(zhì)量控制的組合來(lái)管理運營(yíng)風(fēng)險。托克有一個(gè)全面的健康、安全、環(huán)境和社區（HSEC）績(jì)效框架。

托克及其子公司Galena Asset Management也從事投機性的虛擬交易。這利用了托克的行業(yè)知識。交易者在日歷和市場(chǎng)內價(jià)差進(jìn)行交易；他們幾乎沒(méi)有承受統一價(jià)格的風(fēng)險。

三、延伸思考

風(fēng)險管理能力是大宗商品貿易商的核心競爭力所在，也是大宗商品貿易商的核心價(jià)值所在，當然，在風(fēng)險管控的過(guò)程中目前市場(chǎng)還是有很多有益的工具。同時(shí)多元化經(jīng)營(yíng)，價(jià)值鏈長(cháng)鏈條全環(huán)節整合是規避風(fēng)險較好的方式，這就要求大宗商品貿易商具有多元化商品操作以及深入產(chǎn)業(yè)鏈的能力。未來(lái)中國的大宗現貨市場(chǎng)的發(fā)展方向會(huì )從傳統線(xiàn)下的一個(gè)個(gè)分散的“現貨批發(fā)市場(chǎng)”向基于實(shí)體控貨的，基于集中化產(chǎn)業(yè)中臺管控的，覆蓋各類(lèi)大宗商品的，全產(chǎn)業(yè)鏈的，超級鏈式線(xiàn)上現貨市場(chǎng)平臺轉化。

1、大宗商品貿易商是風(fēng)控管理的最前沿

大宗商品貿易商一直處在商品價(jià)格風(fēng)險管理的最前沿。這一事實(shí)得到了期貨市場(chǎng)最早的一位偉大學(xué)者霍爾布魯克的承認。魯克發(fā)現，期貨市場(chǎng)的未平倉權益（未平倉合約的數量）隨著(zhù)大宗商品貿易商手中的作物數量而變化。與玉米相比，小麥等大宗商品的未平倉利率更高，這些大宗商品主要是在市場(chǎng)上銷(xiāo)售，市場(chǎng)銷(xiāo)售比例遠高于玉米。而玉米則是由農民作為飼養牲畜飼料糧食持有的。同樣，魯克還指出，未平倉合約的季節性模式匹配作物營(yíng)銷(xiāo)模式，在豐收后未平倉量在一段時(shí)間后達到最大，因此農民已經(jīng)完成了將農作物賣(mài)給商人的行為。根據這些事實(shí)，魯克得出結論，在時(shí)間和空間上改變了小麥，玉米和棉花的大宗商品貿易商是期貨合約的主要使用者，他們使用了這些合約用來(lái)對沖風(fēng)險。

大宗商品貿易商仍然是期貨合約和其他衍生產(chǎn)品的主要使用者，作為其風(fēng)險管理程序的核心。并將物流、倉儲和其他轉化視為其核心業(yè)務(wù)，它們在承擔統一價(jià)格的風(fēng)險方面沒(méi)有相對優(yōu)勢。最終，他們使用交易所或場(chǎng)外衍生產(chǎn)品對沖大部分價(jià)格交易風(fēng)險（“上市”）。

盡管一般而言，大宗商品貿易商是套期保值者，但公司具有不同的風(fēng)險管理政策，采用不同的風(fēng)險管理策略，會(huì )實(shí)施不同的風(fēng)險管理程序。而且，盡管對于大多數大宗商品貿易商而言，認為大宗商品價(jià)格風(fēng)險是最大的風(fēng)險，這種說(shuō)法是存在爭議的，其他風(fēng)險尤其是信貸和運營(yíng)風(fēng)險，也非常重要，因為這些涉及他們自己的公司特定的政策、策略和程序。因此，詳細描述大宗商品貿易商的風(fēng)險管理是不切實(shí)際的，總的來(lái)說(shuō)，本文主要關(guān)注托克作為大宗商品貿易商的典型代表他是如何進(jìn)行風(fēng)險管理的。審查一些公開(kāi)交易的大宗商品貿易商的披露材料，可以看到托克的風(fēng)險管理方法大致代表了主流的大宗商品貿易商。

2、托克風(fēng)險管理的組織結構

托克的風(fēng)險管理高度集中。公司有首席風(fēng)險官（“ CRO”）直接向首席運營(yíng)官（“ COO”）和管理層匯報。首席風(fēng)險官是風(fēng)險委員會(huì )的成員，風(fēng)險委員會(huì )還包括公司董事和高級交易員。委員會(huì )定期開(kāi)會(huì )以評估和管理風(fēng)險的敞口，并根據當前的市場(chǎng)情況調整策略。首席風(fēng)險官的職能包括監督風(fēng)險模型的完善程度，模型性能的審查和測試，并審查各個(gè)企業(yè)的風(fēng)險敞口。首席風(fēng)險官獨立于創(chuàng )收業(yè)務(wù)的“一線(xiàn)”公司。

托克還設置一個(gè)衍生產(chǎn)品交易委員會(huì )，負責實(shí)施公司的風(fēng)險管理政策。它評估風(fēng)險的邊界和集中度，并監測市場(chǎng)，以確定新出現的風(fēng)險和機遇。

此過(guò)程高度依賴(lài)于風(fēng)險信息的收集，分析和分發(fā)。其中一些信息是大宗商品現貨和衍生品合約頭寸的“硬”數據。其他的“硬”數據還包括托克交易大宗商品的當前和歷史價(jià)格數據，以及分析這些數據的模型：下面將更詳細地討論風(fēng)險度量和風(fēng)險建模。托克在公司范圍內以及為每個(gè)交易團隊對這些量化風(fēng)險措施設定了限制。當測量到的風(fēng)險接近指定的極限時(shí)，團隊會(huì )收到通知。

考慮到托克交易的大宗商品數量，以及大量的價(jià)格（例如，不同地點(diǎn)各種石油的現貨價(jià)格、不同期限的期貨價(jià)格）的收集、存儲、分發(fā)和分析，這些“硬”信息需要大量的計算和集中化的信息技術(shù)。主要由于風(fēng)險管理過(guò)程的計算需求中，托克三年在信息技術(shù)硬件和軟件上花費了5.5億美元。這是一項間接費用，從整個(gè)行業(yè)的角度來(lái)看，風(fēng)險管理信息技術(shù)方面的支出創(chuàng )造了規模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，有利于將行業(yè)合并為一個(gè)較小的大公司集團，這使得較小和更專(zhuān)業(yè)的公司更難競爭。交易和風(fēng)險度量模型的數據和分析強度不斷增加，正趨向于增加這些規模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的程度。

其他信息是“更軟的”，更多關(guān)于市場(chǎng)狀況和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的定性信息。經(jīng)?；钴S在市場(chǎng)中的交易部門(mén)獲取并將此信息提供給首席風(fēng)險官，風(fēng)險委員會(huì )和衍生品交易委員會(huì )。首席風(fēng)險官、風(fēng)險委員會(huì )、衍生品交易委員會(huì )和交易部門(mén)進(jìn)行合作，對信息進(jìn)行整合，解釋和分析。然后，他們利用此分析來(lái)評估和管理風(fēng)險。

3、托克對于價(jià)格風(fēng)險和基差風(fēng)險的管理

托克的標準動(dòng)作是在可能的情況下，對沖市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險。實(shí)際上，在一些交易性融資安排的條款下，套期保值是必需的。過(guò)去（2007年之前），為交易提供資金的銀行通過(guò)托克、經(jīng)紀公司和客戶(hù)之間的三方協(xié)議（TPA）控制套期保值；這種安排仍用于中小型交易者。在這一安排中，銀行對衍生品的組合和被套期保值產(chǎn)品（例如，一船原油）的投資組合擁有擔保權益，并為期貨保證金認購提供資金。

但是，目前，托克（和其他較大的貿易商）沒(méi)有使用這種三方協(xié)議的機制，因為它在運營(yíng)和管理上都很繁瑣。相反，盡管銀行對實(shí)物頭寸的貸款對該存貨有擔保權益，并且每周（或在動(dòng)蕩的情況下可能更頻繁地）調整融資，但托克對用于對沖的期貨或掉期頭寸沒(méi)有興趣，甚至沒(méi)有說(shuō)法。相反，托克和其他以這種方式進(jìn)行操作的交易者努力通過(guò)期貨或掉期對沖所有風(fēng)險，為初始保證金（主要是超出公司的業(yè)務(wù)范圍的保證金）提供自我融資，并為任何不匹配的變動(dòng)保證金支付提供資金：出現不匹配的原因是期貨（和一些掉期）每天按市價(jià)結算，這會(huì )導致每天的變動(dòng)保證金支付，但正如剛剛指出的，銀行對庫存的貸款僅按周向市場(chǎng)標明其價(jià)值。

除了對沖庫存，托克還定期對沖未來(lái)的實(shí)物交易。例如，它可能會(huì )簽訂一項協(xié)議，以布倫特價(jià)格加/減差價(jià)從西非購買(mǎi)原油，在兩個(gè)月內交貨，并簽訂另一項合同，以西德克薩斯中質(zhì)價(jià)格加/減差價(jià)向一家美國煉油廠(chǎng)出售這批貨物。這一系列交易使該托克面臨布倫特-WTI差額的波動(dòng)，它可以而且通常會(huì )通過(guò)購買(mǎi)布倫特期貨和出售WTI期貨進(jìn)行對沖。

這類(lèi)交易的會(huì )計處理方式與實(shí)物存貨的套期保值不同。與實(shí)物庫存相關(guān)的衍生工具頭寸作為對沖入賬，用于對沖遠期浮動(dòng)價(jià)格交易的衍生工具則記入交易賬簿。這些頭寸可以代表托克凈名義衍生品頭寸的很大一部分。例如，截至2011年9月30日，持有用于貿易目的的衍生品的名義價(jià)值約占托克衍生品總金額的約45%。盡管如后文所述，為交易目的而持有的一些衍生工具相當具有投機性（盡管主要涉及對價(jià)差的投機，而非統一價(jià)格），但大多數是為了管理價(jià)格風(fēng)險而輸入的。

對沖過(guò)程相當的機械和集中。當實(shí)物交易價(jià)格（例如，購買(mǎi)有形石油貨物）是固定的，交易臺會(huì )啟動(dòng)對沖。對沖由托克衍生品有限公司（TDL）的中央執行臺通過(guò)經(jīng)紀人執行：所有對沖交易也通過(guò)TDL進(jìn)行集中進(jìn)行，TDL是該集團的內部經(jīng)紀人。因此，實(shí)物交易的執行與交易的管理是分開(kāi)的。與那些交易相關(guān)的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險，風(fēng)險管理職能是集中的。

托克主要利用期貨和掉期來(lái)管理其風(fēng)險。例如，它通常通過(guò)出售石油期貨或石油掉期交易來(lái)對沖購買(mǎi)原油貨物。期權也可以用來(lái)管理風(fēng)險，但托克在其對沖計劃中并沒(méi)有廣泛使用期權。

由于被對沖大宗商品的特性與對沖工具不同，沒(méi)有一種對沖是完美的，托克需要承擔一定的風(fēng)險。例如，用布倫特原油期貨（Brent crude futures）或WTI原油期貨（WTI crude futures）對沖一批尼日利亞原油存在著(zhù)質(zhì)量、地點(diǎn)和時(shí)機的不匹配。由于這些因素影響價(jià)格，因此不匹配導致對沖工具的價(jià)格和被對沖的大宗商品步調不一致。托克面臨被對沖大宗商品和對沖工具之間的價(jià)格差異變化的風(fēng)險。由于這一原因，差異（基差）是可變的，錯配導致價(jià)格波動(dòng)的提升。因此，一個(gè)像托克這樣的對沖者面臨著(zhù)基差風(fēng)險，而對沖涉及到基差風(fēng)險將取替價(jià)格風(fēng)險。然而，由于對沖工具的價(jià)格與被對沖大宗商品的價(jià)格是相關(guān)的，所以基差風(fēng)險通常大大低于價(jià)格風(fēng)險。

基差風(fēng)險的金額因不同的大宗商品而不同。例如，雖然使用LME銅期貨可以非常有效地對沖LME倉庫中存儲的陰極銅，但銅精礦的對沖效果較差。精礦中的銅含量可以對沖，因為許多精礦銷(xiāo)售合同規定，價(jià)格的一個(gè)組成部分將基于銅含量和倫敦金屬交易所價(jià)格：LME價(jià)格風(fēng)險可能是對沖。但價(jià)格的其他組成部分，特別是銅精礦加工精煉費（TCRC），無(wú)法對沖，是基差風(fēng)險的來(lái)源。

基差風(fēng)險也可能隨時(shí)間變化而變化。例如，當庫存較低時(shí)，基差往往更不穩定。約束性條件的變化也會(huì )影響基差的可變性。例如，當運輸能力受到嚴格限制時(shí)，基差往往比不受限制時(shí)更加多變。作為一個(gè)極端的例子，庫欣、奧克拉荷馬的WTI和墨西哥灣原油價(jià)格之間的基差在主要的油流從海灣到中部大陸時(shí)表現出相對小的變化，這是因為這之間有豐富的管道運輸能力。當庫欣的石油變得過(guò)剩時(shí)，由于沒(méi)有管道能力將其運送到海灣，因此基差變得更加可變。

托克利用其對相關(guān)但不同大宗商品價(jià)格之間關(guān)系的了解來(lái)管理基差風(fēng)險。此外，正如霍爾布魯克在20世紀50年代撰寫(xiě)的《大宗商品交易員的套期保值業(yè)務(wù)》一文中所描述的那樣，交易員利用自己的市場(chǎng)知識，試圖預測未來(lái)的基差變動(dòng)，并將其對沖，從基差的有利變動(dòng)中賺取利潤。因此，就托克的推測而言，其大部分推測都是基于基差關(guān)系。

實(shí)物交易標的及其相關(guān)的對沖包含在公司的集中風(fēng)險計量系統中（如下所述）。交易賬戶(hù)頭寸的基差風(fēng)險是公司整體風(fēng)險的一部分。此外，風(fēng)險計量系統計算與交易部門(mén)頭寸相關(guān)的風(fēng)險，交易部門(mén)受風(fēng)險限制：其測得的風(fēng)險不能超過(guò)分配的限制。此外，交易的控制每天根據風(fēng)險控制組進(jìn)行控制，當頭寸發(fā)生價(jià)值變動(dòng)超過(guò)$ 50,000時(shí)就會(huì )生成專(zhuān)項報告。交易員必須向高級管理層解釋發(fā)生此種情況的原因。

盡管交易者試圖通過(guò)明智的對沖設計來(lái)管理基差風(fēng)險，但是這種風(fēng)險無(wú)法完全消除。但是，如果不同交易之間的基差變動(dòng)不相關(guān)，則可以通過(guò)分散投資來(lái)降低這種風(fēng)險。特別是，鑒于不同大宗商品（如石油和銅）的基差變動(dòng)受基本面的驅動(dòng)不同，它們之間的相關(guān)性很可能很小，因此，交易多樣化大宗商品組合的公司可以減少風(fēng)險敞口。這為參與各種不同大宗商品、參與各種轉化以及在多區域市場(chǎng)進(jìn)行貿易的大公司提供了優(yōu)勢。

四、延伸思考

大宗商品貿易商是風(fēng)控管理的最前沿，托克在科技上的投入很大，三年在信息技術(shù)硬件和軟件上花費了5.5億美元。通過(guò)科技的規模投入形成門(mén)檻，讓較小的大宗商品貿易商較難競爭。而中國的大宗商品市場(chǎng)的體系像托克這么大體量的參與者相對不多，如果想要與這種巨型體量的國際參與者進(jìn)行競爭，可能要用另一種組織方式和商業(yè)模式形成這種規?；鷳B(tài)化的以產(chǎn)業(yè)中臺為核心的體系，產(chǎn)業(yè)深層次融合，平臺會(huì )不斷的涌現出更多的商業(yè)模式和組織形式，企業(yè)會(huì )按著(zhù)新的市場(chǎng)邏輯來(lái)組織生產(chǎn)，來(lái)自政府，貿易商，銀行，產(chǎn)業(yè)資本，包括各種技術(shù)提供方等多方面資源會(huì )整合起來(lái)，共同為產(chǎn)業(yè)賦能，創(chuàng )造價(jià)值。

1、風(fēng)險衡量

在市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險方面，托克這樣的貿易公司可以被視為多種實(shí)物商品和金融衍生品合約（包括期貨合約和掉期）的頭寸組合?？紤]到與個(gè)別頭寸相關(guān)的價(jià)格的可變性以及這些價(jià)格之間的協(xié)變量，有可能計算出總體投資組合風(fēng)險的各種度量。

與一般貿易的標準行業(yè)慣例一致，托克采用風(fēng)險價(jià)值（VaR）作為衡量其實(shí)物和衍生品交易頭寸組合整體價(jià)格風(fēng)險的指標。風(fēng)險價(jià)值是指在給定的時(shí)間范圍內，以給定的概率損失的金額的多少。

風(fēng)險價(jià)值的實(shí)現要求使用者選擇一個(gè)概率水平和一個(gè)時(shí)間范圍。與標準行業(yè)慣例一致，托克使用一天時(shí)間范圍和95%的概率（“信心”）水平。截至2013年9月30日，托克報告其風(fēng)險價(jià)值為1130萬(wàn)美元。這意味著(zhù)，在95%的交易日，托克預計將遭受不到1130萬(wàn)美元的損失。換句話(huà)說(shuō)，在5％的交易日中，托克可以預期損失超過(guò)1,130萬(wàn)美元。

如上所述，托克已確定了風(fēng)險價(jià)值目標。具體來(lái)說(shuō)，托克嘗試將風(fēng)險價(jià)值維持在集團權益的1％以下。用權益來(lái)設定目標，反映了資本代表的是虧損承受能力。因此，托克將以風(fēng)險價(jià)值衡量的損失風(fēng)險與其風(fēng)險承受能力進(jìn)行比較。

同樣符合標準行業(yè)慣例，托克使用模擬（“蒙特卡洛”）方法計算風(fēng)險價(jià)值。特別是，它使用了行業(yè)標準上的歷史變體模擬風(fēng)險價(jià)值方法。也就是說(shuō)，它從歷史數據中隨機抽取投資組合中工具價(jià)格的變化。托克的風(fēng)險值系統目前考慮了超過(guò)5000個(gè)風(fēng)險因素。其中包括公司交易的商品的遠期價(jià)格、利率、外匯匯率和股票價(jià)格?；谶@些模擬價(jià)格變動(dòng)，托克可以計算投資組合中每個(gè)頭寸的損益，然后將其相加，以確定整個(gè)投資組合的模擬損益。它做出許多這樣的隨機抽簽：每個(gè)模擬有一個(gè)投資組合利潤。

2、風(fēng)險損失控制

行業(yè)中的標準方法是對許多模擬的盈虧結果進(jìn)行排名，并將5％的風(fēng)險價(jià)值設置為等于損失水平，以使95％的仿真具有損失較?。ɡ麧欇^大），而5％的模擬損失較大：該方法可以應用于其他信心水平。

這對于計算風(fēng)險值是可以接受的，但對于貿易公司來(lái)說(shuō)，了解比風(fēng)險值更極端結果的可能性是很重要的。也就是說(shuō)，了解可能結果的概率分布的左尾發(fā)生了什么是很重要的。由于這種極端的相對稀有的結果，歷史模擬將產(chǎn)生很少的觀(guān)察結果，僅基于歷史模擬難以實(shí)現這樣的理解。

因此，托克又多了一步。它使用模擬損益結果來(lái)對應組合損益的“重尾”概率分布。重尾分布（如廣義雙曲線(xiàn)分布）考慮到對確定交易操作風(fēng)險至關(guān)重要的極端結果，它比高斯（正態(tài)）分布（統計中廣泛使用的標準貝爾曲線(xiàn)）更頻繁地出現，這是標準衍生品定價(jià)模型的基礎，如“黑斯科爾斯方程”。托克使用適合于投資組合損益模擬結果的重尾分布來(lái)計算風(fēng)險價(jià)值，并計算關(guān)注極端損失（即超過(guò)風(fēng)險價(jià)值的損失）的其他風(fēng)險度量：下面討論這些度量。

與其他方法相比，這種歷史方法具有明顯的優(yōu)勢，最顯著(zhù)的是“參數”方法需要選擇特定的概率分布（如正態(tài)分布），這些概率分布可能無(wú)法捕捉價(jià)格行為的顯著(zhù)特征。如果大的價(jià)格變動(dòng)在數據中比標準概率分布所暗示的更為普遍，那么歷史方法將捕獲這種行為，特別是如果通過(guò)使用模擬結果來(lái)擬合重尾概率分布來(lái)增強該方法。此外，歷史模擬捕獲了不同價(jià)格變化之間的依賴(lài)關(guān)系（其中有許多：請記住，托克的風(fēng)險價(jià)值基于5000個(gè)不同的風(fēng)險因素），這些價(jià)格變化沒(méi)有很好的標準概率分布特征，在任何情況下都難以進(jìn)行參數估計。

托克會(huì )定期對其風(fēng)險價(jià)值模型進(jìn)行重新校準和測試。對在后臺測試中表現不佳的風(fēng)險進(jìn)行全面審查，包括與操作該市場(chǎng)的交易員進(jìn)行廣泛討論。

3、風(fēng)險價(jià)值模擬基于歷史數據的問(wèn)題

歷史風(fēng)險價(jià)值模擬的最大問(wèn)題在于，使用者是歷史數據的囚徒：過(guò)去的情況可能無(wú)法很好地描述當前的現狀。此外，由于條件會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的變化而變化，因此并非所有歷史數據都具有同等的信息價(jià)值，有關(guān)當前風(fēng)險狀況的信息，確定哪個(gè)數據是最重要的問(wèn)題僅代表當前實(shí)際狀況。尤其是托克在如此眾多的市場(chǎng)的進(jìn)行交易的情況下，并且市場(chǎng)A的當前狀況可能與時(shí)間段X匹配很好，但市場(chǎng)B的條件可能更適合另一個(gè)時(shí)期Y。托克致力于大量資源用于開(kāi)發(fā)分析技術(shù)以選擇最能代表當前狀況的歷史數據，但即使是最好的技術(shù)也不完美，更重要的是，重大的經(jīng)濟沖擊會(huì )使當前的情況與歷史記錄中的任何情況都完全不同。例如，2007-2008年期間金融危機的價(jià)格變動(dòng)遠遠超出了企業(yè)用于核算歷史數據的經(jīng)驗計算當時(shí)的風(fēng)險價(jià)值。

在某種程度上，由于壓力測試估計了在歷史數據中可能不存在的極端情況下可能發(fā)生的損失，風(fēng)險價(jià)值正日益增加。壓力測試有助于識別漏洞，并且可以構建與當前條件和當前風(fēng)險相匹配的壓力場(chǎng)景。根據美國監管要求，托克確實(shí)對其子公司方鉛礦資產(chǎn)管理公司的基金進(jìn)行了壓力測試。由于托克業(yè)務(wù)的多樣性和復雜性，并且由于難以建立現實(shí)的壓力情景，所以托克不在它的整個(gè)組合上進(jìn)行壓力測試。

相反，為了更好地了解極端結果下的下行風(fēng)險敞口，托克和許多其他大宗商品和金融交易公司使用其他方法來(lái)增加風(fēng)險價(jià)值：特別是，如果損失大于風(fēng)險價(jià)值，量化公司可能遭受的損失有多大的方法是什么。一種越來(lái)越普遍的衡量方法是“條件風(fēng)險價(jià)值”（“CVaR”，也稱(chēng)為“超額損失”、“預期缺口”和“尾部風(fēng)險價(jià)值”）。這項措施的平均損失超過(guò)了風(fēng)險價(jià)值。因此，它考慮了所有重大損失，并在交易賬簿中提供了更完整的下行風(fēng)險度量。

托克利用歷史模擬產(chǎn)生的損益的重尾概率分布估計CVaR。托克采用的另一種衡量極端風(fēng)險的方法是極端價(jià)值分析。這允許公司估計損失遠遠大于風(fēng)險價(jià)值更極端結果的概率。

盡管這些方法代表了對風(fēng)險價(jià)值的實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，但它們仍然依賴(lài)于用于計算這些額外風(fēng)險度量的歷史數據。風(fēng)險與未來(lái)有關(guān)，但每個(gè)已知的風(fēng)險衡量標準都依賴(lài)于過(guò)去發(fā)生的事情。因此，任何所有風(fēng)險指標本身都是風(fēng)險的來(lái)源。

所有這些方法都需要大量計算和數據，特別是對于像托克這樣在許多市場(chǎng)運作的大型貿易公司。實(shí)施最先進(jìn)的風(fēng)險測量系統的成本是另一個(gè)有利于大公司生存的規模經(jīng)濟來(lái)源，它破壞了中小型公司的經(jīng)濟生存能力。

風(fēng)險價(jià)值是迄今為止使用是最廣泛的衡量市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險的方法，但是，多年的經(jīng)驗和研究（學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量研究）已經(jīng)發(fā)現，除了依賴(lài)歷史數據所固有的問(wèn)題之外，風(fēng)險價(jià)值作為一種風(fēng)險度量的各種缺陷還存在：其中一些缺陷還困擾著(zhù)CVaR等其他度量。

一個(gè)問(wèn)題是，傳統上采用的短期期限（例如，托克和許多其他公司使用的一天期限）不允許在更長(cháng)時(shí)間期限內估算損失。

這一點(diǎn)尤其重要，因為風(fēng)險價(jià)值沒(méi)有很好地捕捉到另一個(gè)因素：交易賬簿中頭寸的流動(dòng)性，在流動(dòng)性方面，我指的是退出倉位的難易性和退出成本，而流動(dòng)性較差的倉位成本更高，且耗時(shí)較長(cháng)。托克這樣的公司可能持有非流動(dòng)性工具的頭寸，而這些工具可能需要一段時(shí)間來(lái)減少或消除，這意味著(zhù)，在評估總體風(fēng)險時(shí)，需要更長(cháng)的時(shí)間段，而且資本是否足以吸收這些風(fēng)險：簡(jiǎn)單的時(shí)間標度規則通常會(huì )有相當大的誤差。

與使用風(fēng)險價(jià)值有關(guān)的另一個(gè)問(wèn)題值得評論。具體來(lái)說(shuō)，當一個(gè)行業(yè)中的許多公司更多地利用風(fēng)險價(jià)值，并對最近的數據進(jìn)行加權時(shí)，就會(huì )出現另一個(gè)問(wèn)題：“順周期性”。最好用一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明。如果石油價(jià)格變得更加動(dòng)蕩，使用風(fēng)險價(jià)值衡量風(fēng)險的公司，將計算其風(fēng)險敞口已增加。這可能會(huì )促使一些（或許是所有）這些公司試圖通過(guò)抵消頭寸來(lái)降低風(fēng)險敞口。大量公司同時(shí)這樣做的嘗試，就會(huì )導致價(jià)格進(jìn)一步波動(dòng)，增加計量波動(dòng)性，增加風(fēng)險價(jià)值，導致頭寸進(jìn)一步減少。這種反饋回路可能會(huì )導致不穩定，而且通常在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間觀(guān)察到：通過(guò)風(fēng)險價(jià)值通道工作時(shí)，動(dòng)蕩會(huì )引起頭寸的變化，從而導致更多的動(dòng)蕩。

總之，托克使用的是“風(fēng)險價(jià)值”的大幅增強版本，即衡量大宗商品和金融交易風(fēng)險的標準方法。托克實(shí)施的改進(jìn)措施解決了許多眾所周知的風(fēng)險價(jià)值不足之處，但仍存在一些缺陷，盡管業(yè)界和學(xué)術(shù)界一致努力加以發(fā)展，但仍沒(méi)有現成的補救辦法。永遠不可能準確地量化未來(lái)的風(fēng)險，特別是因為風(fēng)險量化本質(zhì)上依賴(lài)于歷史數據。因此，定量風(fēng)險建模必須輔之以關(guān)于以下方面的更多定性判斷：關(guān)于風(fēng)險，模型風(fēng)險應該像價(jià)格風(fēng)險或信用風(fēng)險一樣由資本支持。

五、延伸思考

托克通過(guò)風(fēng)險價(jià)值評估風(fēng)險損失，托克的風(fēng)險價(jià)值基于5000個(gè)不同的風(fēng)險因素。更關(guān)鍵的是托克對于風(fēng)險價(jià)值有準確的評估，托克報告其風(fēng)險價(jià)值為1130萬(wàn)美元。托克嘗試將風(fēng)險價(jià)值維持在集團權益的1％以下。用權益來(lái)設定目標，反映了資本代表的是虧損承受能力。因此，托克以風(fēng)險價(jià)值衡量的損失風(fēng)險與其風(fēng)險承受能力進(jìn)行比較。托克這種科學(xué)的評估風(fēng)險，量化風(fēng)險的方式值得學(xué)習。當風(fēng)險可以準確評估，并形成固定模型，資本對于風(fēng)險的預計就是確定的，為資本證券化提供了有效的保障。不能評估就無(wú)法管理。

1、管理信用風(fēng)險

托克面臨因交易對手（實(shí)物交易或金融合同交易）未能履行其與公司的合同而造成損失的風(fēng)險。這里所說(shuō)的交易對手包括托克向其出售實(shí)物商品的公司，以及托克向其購買(mǎi)實(shí)物商品的公司。交易對手還包括對沖交易對手，通常是主要金融機構或大型實(shí)體參與者（如跨國石油公司）。最后，交易對手包括那些提供支付擔?；蚱渌庞蔑L(fēng)險緩解措施，用于管理交易對手風(fēng)險。

托克使用多種方法來(lái)管理與這些不同的交易對手進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生的信用風(fēng)險。

具體來(lái)說(shuō)，它實(shí)現了一個(gè)正式的信貸流程。根據財務(wù)信息，它為每個(gè)交易對手設定信用限額。這些信息包括歷史付款情況信息和債權人財務(wù)報表，以及有關(guān)債權人業(yè)務(wù)的“軟”信息。托克還使用一個(gè)系統（基于著(zhù)名的穆迪KMV方法論），為其交易對手創(chuàng )建信用風(fēng)險評級。該系統考慮到國家和行業(yè)因素以及交易對手特定的財務(wù)信息。

信用評估由基于大宗商品和地理區域的專(zhuān)業(yè)團隊進(jìn)行。該公司的信貸員遍布全球的關(guān)鍵市場(chǎng)。該公司在全球關(guān)鍵市場(chǎng)設有信貸專(zhuān)員；這些人員可以利用本地知識和聯(lián)系人對交易對手信用風(fēng)險進(jìn)行更準確的評估。

托克歷史上的信貸損失率非常低。這家公司自1993年成立以來(lái)，僅遭受了十次最后的信貸損失。

如果與交易對手的一項或多項交易會(huì )導致該交易對手的信用敞口超過(guò)其指定的信用限額，托克將從主要金融機構購買(mǎi)付款擔?；虮ｋU（或拒絕進(jìn)行交易）。購買(mǎi)擔保將與交易對手相關(guān)的信用風(fēng)險轉移給提供擔保的金融機構。托克通常承擔與其貿易對手相關(guān)的10%至20%的信用風(fēng)險，并將剩余風(fēng)險轉移給金融機構。此外，該公司為Dunn&Bradstreet評級低于DB3d的國家的任何交易購買(mǎi)政治風(fēng)險保險，并在DB3a和DB3d之間國家的風(fēng)險敞口的自由裁量基礎上購買(mǎi)此類(lèi)保險。

這種轉移產(chǎn)生了另一種交易對手風(fēng)險：擔保提供人不履行的風(fēng)險。托克通過(guò)一個(gè)信貸審查過(guò)程來(lái)管理這種風(fēng)險敞口，該過(guò)程使用了關(guān)于擔保交易對手的各種類(lèi)型的信息，并根據這一審查過(guò)程與他們建立了風(fēng)險敞口限額。

托克還關(guān)注單個(gè)交易對手、行業(yè)和地理區域的信用風(fēng)險集中度。它連續監測這些集中度情況。

就衍生品交易對手而言，托克約70%的交易是集中在中央清算的“上市”交易所交易產(chǎn)品中。另外15％集中在中央清算的場(chǎng)外交易上：這些交易通過(guò)CME（芝加哥商業(yè)交易所）集團的Clearport系統結算。

中央結算大大降低了交易對手的信用風(fēng)險。因此，對沖交易對手信用風(fēng)險主要來(lái)自其15%的未清算場(chǎng)外交易。這些交易與大量交易對手進(jìn)行，主要包括關(guān)鍵的金融機構和大型實(shí)物市場(chǎng)參與者。根據信貸審查流程，托克為每個(gè)交易對手分配信貸限額，并要求交易對手在超過(guò)限額時(shí)提供抵押品。信貸限額和抵押品控制對單個(gè)交易對手的信貸敞口，通過(guò)與大量交易對手進(jìn)行交易，托克可以獲得所需的對沖交易，而無(wú)需對任何交易對手或任何地區的交易對手承擔大量敞口。使用與衍生品交易對手簽訂的標準化合同（ISDA主協(xié)議或長(cháng)格式確認協(xié)議）也有助于管理信用風(fēng)險，最重要的是建立程序來(lái)處理交易對手遭受的信用事件（如違約或降級）。

使用清算工具需要托克提供初始保證金：保證金（抵押品的一種形式）降低了信用風(fēng)險，正如使用清算交易減少了衍生品交易對手面臨的信用風(fēng)險一樣，清算也減少了其交易對手在托克違約時(shí)可能遭受的損失。使用必須以現金或流動(dòng)證券形式過(guò)賬的保證金來(lái)控制信貸風(fēng)險，意味著(zhù)實(shí)現這一目標會(huì )對公司的流動(dòng)性產(chǎn)生需求，并產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險。在一個(gè)重要的意義上，流動(dòng)性風(fēng)險替代了信貸風(fēng)險。

托克的初始利潤率通常在7億美元至10億美元的范圍內。托克將這些資金從公司業(yè)務(wù)線(xiàn)中撥出。此外，清算衍生品頭寸（以及一些未清算頭寸）定期（通常每天）按市價(jià)結算，托克必須對遭受按市價(jià)結算損失的頭寸支付變動(dòng)保證金。這些衍生品交易通常是對庫存頭寸的對沖，庫存頭寸也根據融資安排按市價(jià)計價(jià)，但頻率為每周（而不是每天）。時(shí)間標記和相關(guān)現金流的不匹配可能會(huì )產(chǎn)生額外的資金需求：對沖頭寸可能會(huì )遭受損失，需要立即補充保證金，盡管存貨可能已實(shí)現收益，但公司在一周內不會(huì )收到銀行的現金付款。該公司利用其公司業(yè)務(wù)來(lái)管理這些現金流的不匹配。

2、管理流動(dòng)性風(fēng)險

像托克這樣的大宗商品貿易商嚴重依賴(lài)流動(dòng)性來(lái)為其提供資金活動(dòng)。資金的損失，甚至大幅收縮，將嚴重制約托克實(shí)施套利活動(dòng)的能力和通過(guò)套利活動(dòng)創(chuàng )造價(jià)值并賺取利潤的能力。管理這種風(fēng)險的主要手段包括：

（a）現金余額，現金余額隨市場(chǎng)波動(dòng)直接變化；

（b）與大量銀行簽訂雙邊信貸額度，為大宗商品購買(mǎi)提供資金，額度數量遠遠超過(guò)預期需求，以確保公司在價(jià)格大幅上漲時(shí)能夠為其交易活動(dòng)提供資金；

（c）可用于滿(mǎn)足流動(dòng)資金需求的承諾性、無(wú)擔保信貸額度；

（d）一項證券化計劃，加快向買(mǎi)家交付大宗商品時(shí)的現金接收速度，從而減少依賴(lài)信貸額度；

（e）從雇員手中購回的股份的收益的重大保留和從屬關(guān)系。實(shí)質(zhì)上，托克通過(guò)多樣化融資類(lèi)型和多樣化各類(lèi)融資的提供者來(lái)管理流動(dòng)性風(fēng)險。

流動(dòng)性風(fēng)險往往與托克交易的大宗商品的價(jià)格呈正相關(guān)。在低價(jià)環(huán)境中，資金需求減少。此外，由于大宗商品價(jià)格在金融危機期間（例如，1997-1998年亞洲金融危機，或最近的2008-2009年金融危機）交易性融資的擔保性、低風(fēng)險性和自?xún)斝砸馕吨?zhù)，即使銀行大幅減少其他形式信貸的供應，它們也愿意簽訂雙邊融資安排。。

相反，在高價(jià)格環(huán)境下，信貸額度可能不足以為潛在的盈利交易提供資金。這是維持信貸服務(wù)大大超過(guò)當前或預期需求的原因。

3、貨運風(fēng)險管理

托克公司作為履行其物流職能的主要船舶承租人，面臨著(zhù)租船費率風(fēng)險和燃油價(jià)格風(fēng)險。一旦租船并確定了費率，公司就會(huì )出售遠期運費協(xié)議，以對沖租船費率的下降。它還購買(mǎi)燃料掉期交易，以管理燃料價(jià)格變化的風(fēng)險。

4、其他風(fēng)險管理

除了價(jià)格和信貸風(fēng)險外，大宗商品貿易商還面臨許多其他風(fēng)險。這些風(fēng)險包括操作風(fēng)險、物流風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險和體積風(fēng)險。

某些風(fēng)險的財務(wù)后果可以通過(guò)保險進(jìn)行轉移。公司購買(mǎi)海運貨物保險、租船人原油法律責任、租船人金屬法律責任和一般責任保險單。這些保險單承保產(chǎn)品責任、人身傷害和污染責任。

其他不能投保的風(fēng)險。必須通過(guò)制定政策和程序、培訓員工，以及密切監測遵守情況來(lái)加以控制。托克具有此類(lèi)程序，尤其適用于合同，租船合同和條款，環(huán)境政策和法規，保險聲明，索賠和滯期費處理。

由于與運輸和儲存相關(guān)的環(huán)境風(fēng)險是一個(gè)特別嚴重的問(wèn)題（泄漏或其他事故可能導致的潛在的巨大責任成本），托克通過(guò)根據運輸年限和船舶、軌道車(chē)、卡車(chē)和駁船的設計限制租賃來(lái)降低風(fēng)險（例如，只使用雙殼油輪）。同樣，托克也會(huì )檢查所有的儲存地點(diǎn)。為了控制偷竊和污染的風(fēng)險，該公司定期檢查所持有的商品庫存。

2012年，托克在集團范圍內實(shí)施了健康、安全、環(huán)境和社區（“HSEC”）風(fēng)險的管理舉措。這就創(chuàng )建了一組關(guān)于這些問(wèn)題的策略。管理者負責執行這些政策，特別是通過(guò)提供資源、培訓員工、以及測量和報告HSEC績(jì)效。此外，甚至在框架正式啟動(dòng)之前，托克管理委員會(huì )就成立了一個(gè)HSEC指導小組，其任務(wù)是：監督HSEC合規性；根據公司運營(yíng)和市場(chǎng)環(huán)境的變化修改HSEC政策和原則；分析和衡量HSEC績(jì)效；制定和監督報告和流程保證；向管理委員會(huì )報告HSEC績(jì)效；協(xié)調公司HSEC績(jì)效的外部報告。指導小組每?jì)蓚€(gè)月舉行一次會(huì )議。

5、票據交易

盡管托克主要使用衍生品合約對沖價(jià)格風(fēng)險，但它也使用這些工具進(jìn)行有限的投機交易。例如，原油團隊有21名交易員，其中4名從事專(zhuān)有的“紙面”交易。該交易是遵守風(fēng)險委員會(huì )設定的風(fēng)險限額進(jìn)行的。

此外，這種交易利用了托克實(shí)體交易的信息優(yōu)勢。也就是說(shuō)，票據交易關(guān)注的是日歷利差（例如，購買(mǎi)1月布倫特原油，出售3月布倫特原油）和市場(chǎng)間利差（例如，布倫特對沖WTI），而不是將公司暴露在價(jià)格持平風(fēng)險之下的頭寸。利差是由大宗商品貿易商專(zhuān)業(yè)的行業(yè)理解和前面提到的三項經(jīng)濟轉化實(shí)施進(jìn)行驅動(dòng)的。經(jīng)濟轉化的知識可以用于有利潤的差價(jià)交易。

托克通過(guò)旗下的方鉛礦（Galena）資產(chǎn)管理部門(mén)從事投機性票據交易。方鉛礦（Galena）交易商可以接觸托克的實(shí)物交易員及其信息，這些信息可用于制定交易策略。信息流是單方向的：信息從托克貿易商流向方鉛礦，但托克貿易商無(wú)法獲得方鉛礦（Galena）交易和頭寸的信息。方鉛礦（Galena）交易商也不知道托克的交易和頭寸。方鉛礦主要利用這一信息來(lái)交易日歷和市場(chǎng)間價(jià)差，原因與托克的自營(yíng)交易員相同：這一信息與推動(dòng)價(jià)差的經(jīng)濟轉化最為相關(guān)。