作者：姜愛(ài)民

項目融資常用于大型基礎設施項目，該融資模式最大的特點(diǎn)為融資方所依賴(lài)的主要還款來(lái)源是項目自身所產(chǎn)生的凈現金流，按照還款來(lái)源對未來(lái)現金流的依賴(lài)度區分為純項目融資（ Pure Project Financing）和有限追索的項目融資（ Limited Recourse Project Financing）。因此，融資方判斷項目可融資性時(shí)最為關(guān)注的因素就是項目未來(lái)現金流的充足性和穩定性?，F金流的充足性體現出項目具備經(jīng)濟性，即可在未來(lái)足額覆蓋項目自身的建造和運營(yíng)成本并覆蓋所需支付給融資方的本金和利息，并為投資人帶來(lái)合理投資收益。充足性的判斷通常是基于項目的財務(wù)測算。然而，穩定性是充足性的根本基礎，只有在保證現金流穩定性的基礎上，才能最終實(shí)現充足性。

合同結構在項目融資中的重要性分析

基礎設施投資開(kāi)發(fā)項目融資往往需在項目進(jìn)入建設期前完成，這意味著(zhù)在融資關(guān)閉階段項目并沒(méi)有形成實(shí)質(zhì)資產(chǎn)，沒(méi)有實(shí)際的正常運營(yíng)現金流的產(chǎn)生。此時(shí)，融資方需要對未來(lái)現金流進(jìn)行判斷，而判斷的主要依據為項目的合同結構，即項目公司與主要交易對手之間達成的一系列能夠保證項目成本和收益穩定性的合同。

合同結構如何能做到保證項目成本和收益的穩定性？造成項目成本和收入不穩定的原因是各種不確定性，而不確定性就是風(fēng)險。項目公司通過(guò)搭建一個(gè)合理的合同結構，與相關(guān)方簽訂一系列合同，將自身所面臨的風(fēng)險實(shí)現盡可能地分攤和控制。一旦各項風(fēng)險得以合理管控，則項目公司未來(lái)發(fā)生的成本和取得的收益就會(huì )是有保證的。所以，合同結構的搭建過(guò)程就是項目風(fēng)險的分配過(guò)程。

通常，融資方非常希望能盡可能地在項目前期參與到項目合同結構的搭建過(guò)程中，以便能引導投資方搭建一個(gè)更合理的合同結構。那么，怎樣的合同結構對融資方而言是合理的結構？融資方會(huì )從合同結構整體出發(fā)來(lái)進(jìn)行風(fēng)險評估，一個(gè)合理的合同結構應是從整體出發(fā)去進(jìn)行各個(gè)合同的設計，使得風(fēng)險在各個(gè)合同之間的分配做到以下三點(diǎn)：第一，每個(gè)重要風(fēng)險能被分配給最優(yōu)能力最適合承擔該風(fēng)險的項目交易方；第二，不能分配出去的剩余風(fēng)險能被降低到投資人或者融資方能夠進(jìn)行接受并進(jìn)行審慎管理的水平；第三，各個(gè)合同之間的風(fēng)險分配是相互勾稽并協(xié)調統一的。

綜上所述，可見(jiàn)在項目融資模式下，合同結構決定了項目的整體風(fēng)險程度，項目的風(fēng)險程度決定了項目未來(lái)現金流的穩定性，進(jìn)而決定了項目的可融資性?？梢哉f(shuō)，合同結構是融資方的核心關(guān)切。

合同結構搭建的主要考量

從融資行角度來(lái)看，好的合同結構是指能實(shí)現風(fēng)險合理分配和管理的結構。為了能搭建好合同結構，投資人首先需要做的是識別項目風(fēng)險。

一般基建項目投資人面臨的主要風(fēng)險包括以下幾點(diǎn)。

一、東道國宏觀(guān)環(huán)境風(fēng)險

宏觀(guān)環(huán)境風(fēng)險一般是指項目所在國的政治、經(jīng)濟、社會(huì )文化和法律環(huán)境。宏觀(guān)環(huán)境風(fēng)險是私人投資方所不能控制的，若投資人無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)上的保險產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險轉移，則這類(lèi)風(fēng)險常常在特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議或者政府擔保協(xié)議中是由政府方來(lái)承擔的。有時(shí)在一些經(jīng)濟欠發(fā)達國家或政府抗風(fēng)險能力弱的國家，宏觀(guān)風(fēng)險也可以在項目構建過(guò)程中安排由多邊融資機構等政策性國際金融機構來(lái)承擔。

對私人投資方來(lái)說(shuō)，東道國宏觀(guān)環(huán)境風(fēng)險應盡可能地通過(guò)不可抗力、政府方承諾和擔保等條款約定為政府方承擔。

二、資金風(fēng)險/財務(wù)風(fēng)險

對投資人來(lái)說(shuō)，投資基建項目的目的在于追求實(shí)現預期的投資收益率。通常，投資人除出具一部分自有資金外，還需要融入外部資金來(lái)投入項目中。若在投資周期內，因自身財務(wù)能力、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)（如匯率變動(dòng)）等各種原因出現項目無(wú)法實(shí)現融資、融資被取消或暫停、自有資本金不足、投資成本總體超支、運營(yíng)收入減少等問(wèn)題，均會(huì )給投資人造成不同程度的財務(wù)風(fēng)險，若短期內無(wú)法解決，甚至可能造成給投資人帶來(lái)遠超其實(shí)際已出資額的損失。

三、建設完工風(fēng)險

建設完工風(fēng)險是基建項目中最受關(guān)注的風(fēng)險之一。一個(gè)項目若能按時(shí)、按價(jià)、按質(zhì)量約定來(lái)實(shí)現完工，順利進(jìn)入運營(yíng)期，意味著(zhù)項目將正式開(kāi)始產(chǎn)生正現金流，是投資周期中實(shí)現從無(wú)到有的一個(gè)絕對的轉折點(diǎn)。通常的做法是投資人將完工風(fēng)險轉移給一個(gè)有足夠經(jīng)驗的承包商。

四、運營(yíng)風(fēng)險

運營(yíng)風(fēng)險是指在運營(yíng)期項目是否能滿(mǎn)足預期運營(yíng)指標，實(shí)現預期的凈收益。常用的管理運營(yíng)風(fēng)險的做法是投資人將風(fēng)險轉移給一個(gè)有足夠經(jīng)驗的運營(yíng)商。投資人在識別項目風(fēng)險以后，需考慮如何結合其他考慮因素，將識別出的風(fēng)險進(jìn)行分類(lèi)管理，通過(guò)與不同交易方簽署合同的方式來(lái)轉移分攤風(fēng)險就是一種重要的風(fēng)險管理手段。需要強調的是，是否要通過(guò)簽署合同的形式將風(fēng)險進(jìn)行轉移，以及簽署怎樣的合同，與誰(shuí)簽署合同等進(jìn)一步結構安排，是需要投資人考結合其他影響因素進(jìn)行綜合考慮的，通常需考慮的主要影響因素包括以下6點(diǎn)。

1.特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的約定

特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議是基建投資項目的頂層合同，項目公司必須按照特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的要求來(lái)安排相關(guān)合同，如特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議要求投資人必須與具備某種資格的承包商簽署合同，則投資人別無(wú)它選，必須安排簽署相關(guān)合同。

2.東道國其他法律的限制

除了特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議外，投資人在考慮合同結構的時(shí)候，必須考慮東道國的其他法律的要求，通常一國的公司法、投資法等都會(huì )有一定的限制性條款，需要充分了解這些限制，才能保證合同結構的合法性。如投資人在考慮設置股東間合同安排的時(shí)候，需要充分考慮公司法的要求。

3.股東的利益訴求

項目公司股東是項目的發(fā)起人，是推動(dòng)項目向前的決定性因素，股東的利益訴求需要在合同結構的安排里被充分體現。如股東認為自身具備風(fēng)險承受能力，可以不通過(guò)合同的形式來(lái)轉移風(fēng)險，以便能保證其預期收益的實(shí)現。

4.稅務(wù)優(yōu)化的可能性

作為投資人，盡可能地提高項目的經(jīng)濟性是其必然追求的目標。為提高項目經(jīng)濟性，需盡可能地減少支出，增加凈利潤。于是，稅務(wù)籌劃的作用顯得格外重要，通過(guò)稅務(wù)籌劃，投資人可以合法節約稅收成本。有時(shí)候，好的稅務(wù)籌劃方案可以為投資人帶來(lái)的利益是巨大的，以至于投資人無(wú)論如何不可能放棄該方案，必須基于稅收優(yōu)化方案來(lái)搭建合同結構。

項目公司的稅務(wù)籌劃工作對合同結構方案的選擇具有重要指導作用。通過(guò)分析不同合同結構下的涉稅影響，可以在稅務(wù)成本角度定量地得出不同合同結構方案帶來(lái)的影響，并可以對不同方案進(jìn)行優(yōu)劣排序?；谠撆判?，再結合其它考慮，投資人就可以安排最優(yōu)交易結構。

5.可融資性標準

除了股東出資外，項目建設資金的另一個(gè)來(lái)源是融資方的貸款，融資銀行會(huì )有一系列的可融資性標準，尤其是在合同結構方面，純項目融資的模式下，融資方可能會(huì )提出必須要通過(guò)合同將所有建設風(fēng)險進(jìn)行轉移的標準，這種情況下要充分考慮融資行的要求。

6.承包商等其他相關(guān)方的合作訴求

項目公司的合同安排是需要與不同交易方協(xié)商確定的，并不是投資方單向可以決定的，所以交易對手的合作訴求也需要被充分考量并納入結構安排中。舉例而言，有的承包商要求進(jìn)行合同離岸和在岸的拆分，以使其稅收成本降低，有時(shí)這種安排可能只會(huì )給承包商帶來(lái)利益，不會(huì )給投資人帶來(lái)實(shí)際利益，但投資人也應許充分尊重承包商的訴求，在不影響自身實(shí)際利益的情況下予以安排。

案例：南美某交通項目的合同結構搭建

該項目是一個(gè)涵蓋投資、融資、設計、建設、運營(yíng)的公私合營(yíng)項目。項目通過(guò)公開(kāi)招標流程進(jìn)行的，中標者獲得項目的開(kāi)發(fā)權并與政府方簽署特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議。以下將結合第二章的主要考量來(lái)分析該項目發(fā)起人在項目投資準備期間對項目合同結構的具體安排。

一、特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的約定

根據特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的要求，項目公司必須在一定期限內針對項目從第三方金融機構取得融資。同時(shí)，項目公司必須與具備資質(zhì)的運營(yíng)商簽訂運維協(xié)議，除非項目公司的股東之一具備政府方認可的運營(yíng)資質(zhì)。投資人需要明確考慮的是項目公司必須與金融機構簽署融資協(xié)議，且有了非常明確的目的，即要保證項目總體合同結構安排符合潛在融資方的可融資性要求，以便實(shí)現特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的要求。在運營(yíng)期合同安排上，項目公司具有一定的選擇余地，可以考慮不同方案下的影響。

二、股東的利益訴求

該項目股東自身是全球知名的軌道交通領(lǐng)域的總承包商，其對項目建設具備足夠的能力和經(jīng)驗，對建設風(fēng)險的管理有足夠信心，希望可以由股東來(lái)承擔建設工作。針對運營(yíng)期工作，在投標時(shí)就已經(jīng)使用了另一家運營(yíng)商公司的資質(zhì)，也就是股東自身的運營(yíng)資質(zhì)是難以滿(mǎn)足政府方招標要求的，故股東希望與運營(yíng)商公司達成深度合作，以幫助其實(shí)現運營(yíng)目標，收到所有運營(yíng)期預期收入。

于是，對項目公司而言，在考慮建設期合同結構的時(shí)候，可以有三個(gè)選擇方案。第一個(gè)方案是自營(yíng)方案，即不簽訂合同，由項目公司自行建設，建設管理團隊由股東公司人員組成；第二個(gè)方案是總承包方案，項目公司與母公司簽訂建造合同，由母公司承擔建設完工風(fēng)險；第三個(gè)方案是平行分包方案，即項目公司將總體建設工作進(jìn)行拆分，可拆分為設計工作、采購工作、土建工作等部分，并將各部分工作分別平行分包給包括母公司在內的多個(gè)承包商。

其次，在考慮運營(yíng)期合同結構的時(shí)候，也至少有兩個(gè)選擇方案。第一個(gè)方案是自營(yíng)方案，即不簽訂合同，由項目公司自行負責運營(yíng)工作，但需要運營(yíng)商公司成為項目公司的股東之一，以保證滿(mǎn)足特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的要求；第二個(gè)方案是總承包方案，即項目公司與具備運營(yíng)資質(zhì)的運營(yíng)商簽訂總運維合同，將運維期風(fēng)險完全轉移給某個(gè)運營(yíng)商。

三、稅務(wù)優(yōu)化的可能性

該東道國總體稅制相對復雜，有著(zhù)較為復雜的預提稅扣繳機制、清繳要求等，對新入市場(chǎng)的投資人來(lái)說(shuō)挑戰很大，故項目稅務(wù)籌劃工作對項目公司的影響巨大，從股東出資結構到分包合同結構都要基于稅務(wù)分析進(jìn)行決定。在該案例下，存在的稅務(wù)優(yōu)化具體情況如下文所述。

1.股東出資層面

根據東道國稅收相關(guān)法律法規，若股東以股本形式（Share Capital）進(jìn)行投資款的注入，則最終分紅的有效稅率是37%，而在股東貸款（Shareholder Loan）注資形式下，股息的有效稅率是25%，且還本付息支出可抵扣項目公司在該國的所得稅稅基，故股東貸款形式更具稅負優(yōu)勢。

所以，對股東而言，一個(gè)更合理的出資結構為：以股東貸款 +股本金相結合的形式來(lái)登記股東出資款。股東應在項目財務(wù)測算指標允許的范圍內，盡可能地提高股東貸款的比例，安排項目公司與股東公司簽署貸款協(xié)議，按照股東貸款協(xié)議的約定向股東進(jìn)行付息，并約定在項目公司有結余現金流的時(shí)候靈活地向股東償還本金。

2.融資層面

根據東道國稅收相關(guān)法律法規，如若融資行所在國家或地區是與該國簽訂有雙邊稅收協(xié)定的國家和地區，則該融資行為項目提供的融資可適用稅收協(xié)定中的優(yōu)惠匯率，如較低的利息預提稅稅率等。一般情況下，多邊金融機構為該國項目進(jìn)行的融資不需要繳納所得預提稅、利息預提稅等，故對項目公司而言，選擇由多邊金融機構來(lái)為項目提供融資，從稅務(wù)成本角度，是一個(gè)較優(yōu)的選擇，可大大減少融資相關(guān)稅費成本。

3.建設工作層面

一般境外投資項目從建設風(fēng)險轉移和控制的角度，會(huì )選擇由項目公司與EPC總承包商簽署總體交鑰匙的EPC合同。但鑒于東道國的增值稅和預提所得稅的稅率較高，若將設計、采購和建設等內容全部納入一個(gè)合同中，則項目公司需要就一個(gè)大的合同金額進(jìn)行增值稅和預提所得稅的支付。

為了能節省總體稅負，項目公司的一個(gè)合理選擇是分拆大EPC合同為3個(gè)合同，分別是設計合同、機車(chē)采購合同、其他設備采購和建造合同。這里最重要的是將機車(chē)采購部分單獨拆為一個(gè)合同，因為根據東道國稅法，若由項目公司直接作為機車(chē)采購方，則可能適用于該國的稅收優(yōu)惠政策，可以獲得免繳增值稅以及減免所得稅方面的優(yōu)惠。

針對設計合同和建造合同，由于存在預提稅稅負，故應盡可能安排由項目公司與東道國注冊實(shí)體進(jìn)行合同簽署。故可以安排EPC承包商和設計承包商分別在東道國注冊成立公司并與項目公司簽署相關(guān)合同，從而使得設計合同適用的所得稅預提稅率降到6%，建造合同適用的所得預提稅稅率降到2.5%左右。

4.運營(yíng)工作層面

根據東道國稅收相關(guān)法律法規，若項目公司與任何一家運營(yíng)服務(wù)商簽署運維合同，則需支付以合同額為稅基的增值稅，稅率為1 9%；且若該運營(yíng)商是在東道國注冊運營(yíng)的實(shí)體，則項目公司需代扣代繳運營(yíng)合同總額11%的預提所得稅，以及其他因簽署運營(yíng)合同而產(chǎn)生的金融交易稅等層級稅。

所以，從稅務(wù)角度，一個(gè)更優(yōu)的方案為：吸引具備運營(yíng)資質(zhì)的運營(yíng)商公司作為項目公司的股東之一，從而項目公司可以不簽署運營(yíng)協(xié)議，進(jìn)而可避免上述因簽署運營(yíng)合同而產(chǎn)生的高額稅負。

四、可融資性標準

南美許多市場(chǎng)有著(zhù)較為成熟的基建項目投資制度和操作模式，該項目所在市場(chǎng)亦是如此，項目融資模式在該市場(chǎng)是較為常見(jiàn)的模式。而在項目融資模式下，通常融資方的要求是項目公司應將主要風(fēng)險通過(guò)合同的形式轉移給有能力的交易方，若項目存在平行分包的情況，則意味著(zhù)項目的建設完工風(fēng)險被拆分，接口風(fēng)險較大，容易出現各承包商互相推諉難以界定責任的情況。

這種情形下，融資方一般更愿意有一個(gè)單一主體能承擔起項目的所有建設責任。在該項目中，由于股東公司愿意自行承擔建設風(fēng)險，且處于稅務(wù)籌劃的角度需拆分合同，故可以安排各分包商簽署接口協(xié)議，由股東公司在接口協(xié)議中承擔起全部建設風(fēng)險，詳見(jiàn)前頁(yè)圖1所示。

通常多邊金融機構十分重視項目的社會(huì )和環(huán)境影響，在考慮各項工作的合作對象時(shí)，項目公司應審慎關(guān)注合作方的社會(huì )責任履行情況等因素。

五、承包商等其他相關(guān)方的合作訴求

在項目中，因為存在設計、機車(chē)采購以及其他建造內容等3個(gè)合同的拆分情況，會(huì )使得不同承包商之間存在責任義務(wù)的接口問(wèn)題。為厘清自身責任，設計承包商和機車(chē)承包商要求項目公司對其工作內容進(jìn)行嚴格界定和劃分，對接口事項進(jìn)行詳細列述。此時(shí)，需要在各個(gè)相關(guān)協(xié)議中對承包商的訴求進(jìn)行適當反映。綜合考量以上因素后，該項目公司所搭建的最終合同結構如圖2所示。

總而言之，該合同結構是在考慮政府方、股東方、融資方以及承包商等各個(gè)利益相關(guān)方的訴求之后，結合稅務(wù)籌劃的方案建議，并考慮實(shí)際可操作性基礎上進(jìn)行最終確定的。