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作者：李治國

自“一帶一路”倡議提出以來(lái)，中國的企業(yè)和金融機構頻頻活躍于“一帶一路”沿線(xiàn)國家基礎設施、園區、電力和礦業(yè)等大型項目的投資和融資領(lǐng)域，為“一帶一路”沿線(xiàn)國家各種項目的快速推進(jìn)和實(shí)施注入了充足的資本動(dòng)力。畢竟，這些項目均需要以資金的落實(shí)為根基。

但是，隨著(zhù)“一帶一路”項目的持續推進(jìn)，國際形勢的不確定性增加，國內和國際政治和經(jīng)濟環(huán)境均出現了很大變化，中國資本是否能夠且繼續保持之前的規模和速度持續地向“一帶一路”項目提供融資，以及以何種方式、幣種、利率提供融資，已經(jīng)成為中國決策者、金融機構和投資人必須思考的問(wèn)題。

本文將從金融機構和企業(yè)的角度，以市場(chǎng)化的項目融資和再融資為切入點(diǎn)，初步分析未來(lái)如何在國際和東道國資本市場(chǎng)上（非中國境內資本市場(chǎng)）利用各種項目融資和再融資模式，緩解“一帶一路”項目近期所面臨的資本困境。

項目融資

項目融資是國際上基礎設施和能源等大型項目中被廣泛采用的一種商業(yè)化的融資模式，并被投資人、東道國政府、金融機構、工程承包商、供應商、運營(yíng)商和承購商等多方認可。其最大的特點(diǎn)是以項目本身資產(chǎn)和現金流作為還款保證進(jìn)行融資，在各參與方之間盡可能合理地分配風(fēng)險，從而最大程度地保證項目成功，以實(shí)現各方的利益訴求。

一、中國金融機構的角色與作用

中國金融機構在以往“一帶一路”項目實(shí)施過(guò)程中是融資主力軍，更應在未來(lái)項目融資中占重要地位。當前中國金融機構在境外的項目融資中，絕大多數僅是以參與行的角色參與其中，從融資規模和項目數量上看遠遠落后于日本、韓國和歐美同行。當前最緊迫的是，中國金融機構要改變現有的以借款人資產(chǎn)負債表為基礎的貸款評審標準，通過(guò)金融機構的后臺研究團隊或第三方顧問(wèn)，對項目技術(shù)、財務(wù)和經(jīng)濟可行性進(jìn)行分析（與東道國和全球的行業(yè)和需求進(jìn)行比較），并將重點(diǎn)放到評價(jià)項目本身的財務(wù)可行性上。

在評價(jià)財務(wù)可行性時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注項目的類(lèi)型（營(yíng)利和非營(yíng)利）、評價(jià)標準清單、項目預估成本、融資計劃、財務(wù)可行性評價(jià)方法、經(jīng)濟和財務(wù)目標、財務(wù)預測及貸款協(xié)議中需要的財務(wù)承諾指標等。當然，政策性銀行和商業(yè)性金融機構在財務(wù)評價(jià)上側重會(huì )有所不同，如政策性銀行會(huì )更關(guān)注政府類(lèi)和非營(yíng)利性的項目，商業(yè)銀行會(huì )更關(guān)注私營(yíng)和營(yíng)利性項目，有時(shí)在銀團貸款中會(huì )有交叉。

另外，中國金融機構也要更多借鑒多邊國際金融機構的做法，對項目融資形成一套清晰透明的流程，從項目開(kāi)發(fā)和準備、篩選、財務(wù)分析和評價(jià)、項目實(shí)施監督和評價(jià)到報告和審計，從而形成以每個(gè)具體項目為基礎的項目融資生命周期。

二、項目融資是中資企業(yè)發(fā)展的必然選擇

資本“走出去”應是中國實(shí)施“一帶一路”項目的動(dòng)力源泉，沖在最前線(xiàn)的是中資企業(yè)。面對日益嚴峻的國內和國際市場(chǎng)競爭，在國內傳統資金獲得渠道日趨謹慎的背景下，如何實(shí)現既能保持業(yè)績(jì)增長(cháng)，又能實(shí)現營(yíng)利增長(cháng)，必須重視在境外開(kāi)發(fā)項目時(shí)考慮使用各種項目融資模式。

首先，對于中資企業(yè)而言，項目融資可以實(shí)現表外融資的功能，會(huì )大大緩解過(guò)去幾年來(lái)中資企業(yè)境外投資占用資金較多的情況，且改善企業(yè)的DSCR（償債備付率）指標。

其次，從國內角度看，盡管融資成本比傳統融資成本高，但是當到中國境外的國際資本市場(chǎng)上去融資時(shí)，融資成本會(huì )明顯低于國內的傳統融資模式。2020年3月4日，美國10年期國債收益率歷史上首次跌破1%，且美聯(lián)儲3月3日一次性降息50個(gè)基點(diǎn)，在當前全球量化寬松進(jìn)一步明顯的情況下，境外項目融資的成本會(huì )進(jìn)一步走低。

再次，項目融資模式可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險?！耙粠б宦贰表椖坑捎谄涞赜虮旧硖攸c(diǎn)，具有多種企業(yè)本身無(wú)法控制的風(fēng)險，通過(guò)項目融資模式，企業(yè)可以最大限度地將風(fēng)險局限在其股權投資金額范圍內。

最后，中資企業(yè)應大膽嘗試適合東道國或區域市場(chǎng)的項目融資模式。比如，非洲目前的離網(wǎng)光伏及I&C光伏項目，已經(jīng)有投資人在采用PAYG（Pay As You Go，隨收隨付制）的模式對離網(wǎng)項目進(jìn)行融資。其基本結構是：投資人（可以是開(kāi)發(fā)商和/或組件制造商）設立的SPV（特殊目的機構/公司），SPV采購組件，將離網(wǎng)的家用太陽(yáng)能系統（SHS）出售或租賃給消費者和用戶(hù)，消費者在使用時(shí)通過(guò)移動(dòng)支付系統（如手機），支付電費到銀行指定賬戶(hù)，銀行基于此向SPV提供不定額的貸款，同時(shí)非洲開(kāi)發(fā)銀行和法國東方匯理銀行提供擔保。這種靈活的模式被普遍認為適合當前非洲市場(chǎng)。

再融資

從“一帶一路”倡議實(shí)施至今，部分“一帶一路”沿線(xiàn)國家的項目已經(jīng)完工并投入商業(yè)運營(yíng)，中國金融機構在這些項目上提供的各類(lèi)貸款寬限期也已屆滿(mǎn)，并陸續進(jìn)入償還期，有些項目的資金償還出現一定的困難。一方面幾年前的融資成本與當前比有些高，另一方面項目的現金流不達預期。除了改善項目現金流外，另一個(gè)重要的解決途徑就是再融資，以募集新項目建設所需資金，同時(shí)分散風(fēng)險和降低融資成本?？缇迟Y產(chǎn)證券化即是再融資的重要且有效的可選途徑之一。

一、再融資轉移壞賬風(fēng)險

從金融機構的角度，如果項目還款出現違約，將帶來(lái)不確定的壞賬風(fēng)險。為了將這些不確定性風(fēng)險轉移出去，銀行可以大膽嘗試將某一區域和/或某一類(lèi)和幾類(lèi)項目的貸款資產(chǎn)進(jìn)行打包，到國際資本市場(chǎng)上去發(fā)行CLO（貸款抵押債券）實(shí)現證券化。一方面，中國金融機構在現有“一帶一路”項目上的貸款存量規模巨大，同時(shí)在國際信用評級市場(chǎng)上能夠獲得近乎準主權的評級，他們發(fā)行此類(lèi)證券化產(chǎn)品將受到多數國際投資者的歡迎，他們應成為“一帶一路”項目資產(chǎn)證券化再融資的主要推動(dòng)者和先導者。另一方面，中國金融機構掌握利用中國資金的“一帶一路”項目的區域、行業(yè)分布和履行情況等信息，能夠根據不同項目、區域、行業(yè)和資本市場(chǎng)投資者的風(fēng)險偏好等，對相關(guān)“一帶一路”項目貸款資產(chǎn)進(jìn)行打包，能夠為“一帶一路”項目在某個(gè)區域和行業(yè)的可持續性推進(jìn)起到良好的示范作用。中國金融機構發(fā)行CLO的另一個(gè)好處，就是金融機構可以借此融入更多資金，為將來(lái)“一帶一路”新項目的融資奠定堅實(shí)的資金來(lái)源基礎，實(shí)現資金的循環(huán)利用，減少中國新資金投入壓力。

二、再融資規避企業(yè)資金回籠風(fēng)險

中國企業(yè)投資人在“一帶一路”沿線(xiàn)國家的項目投資，最初是為了實(shí)現帶動(dòng)國內的產(chǎn)能輸出和EPC承包業(yè)務(wù)，隨著(zhù)市場(chǎng)環(huán)境的變化，許多中國企業(yè)開(kāi)始轉向投資、融資、建設和運營(yíng)全方位地開(kāi)發(fā)項目。但是不可忽略的現實(shí)是，這些項目均是重資產(chǎn)項目且回收期長(cháng)，項目所在國政治、外匯、經(jīng)濟、環(huán)境、衛生和社區等各種不確定性風(fēng)險多，這就為項目建成后的長(cháng)期運營(yíng)帶來(lái)嚴重的挑戰。在不否定這種開(kāi)發(fā)模式的同時(shí)，我們也要考慮通過(guò)資產(chǎn)證券化的再融資模式實(shí)現一定程度的退出，從而規避風(fēng)險，回籠投資資金用于新項目的投資，并向產(chǎn)業(yè)鏈條的更高端投資和融資業(yè)務(wù)邁進(jìn)。從商業(yè)角度而言，投資的根本目的是實(shí)現盈利，長(cháng)期持有、運營(yíng)及資產(chǎn)證券化均應成為投資決策時(shí)決策者需考慮的選項，即在任何項目的投資時(shí)均應考慮項目未來(lái)的再融資可能性，并為此預先搭建好適當靈活的架構。另一方面，如前文所述，這種再融資因為項目已經(jīng)完工且處于運營(yíng)期，規避了完工之前的所有重大風(fēng)險，能夠很大程序上降低融資成本，從而提高項目的IRR（內部回報率）和縮短投資回收期限。

三、再融資方式

就中資企業(yè)“一帶一路”項目資產(chǎn)證券化的具體方式而言，對于未來(lái)能夠產(chǎn)生現金流的項目而言，可以嘗試通過(guò)未來(lái)收益證券化（future flow securitization）模式進(jìn)行再融資，與傳統的以其他資產(chǎn)為基礎進(jìn)行證券化不同的是，未來(lái)收益證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)存在，但是證券化的未來(lái)收益在簽署轉讓協(xié)議時(shí)還沒(méi)有產(chǎn)生，但是這并不妨礙就此簽訂轉讓協(xié)議，從法律角度看這在多數法域均是可安排的。對于那些電力、收費公路、鐵路、港口、供水、污水和垃圾處理、能源、礦產(chǎn)、部分園區和部分工業(yè)類(lèi)項目，可以在滿(mǎn)足一定條件的情況下，大膽嘗試到國際資本市場(chǎng)上發(fā)行未來(lái)收益證券化產(chǎn)品以實(shí)現低成本的再融資，經(jīng)過(guò)適當的結構設計，能夠獲得比項目所在國更高的信用評級，使那些位于“一帶一路”沿線(xiàn)國家信用評級不高的項目再融資成為可能。

提高融資能力的建議

在“一帶一路”倡議實(shí)施的前幾年，來(lái)自中國的資本以絕對的數量規模主導著(zhù)這些國家的各類(lèi)項目，為“一帶一路”倡議的實(shí)施奠定了堅實(shí)的基礎。但是中國金融機構、企業(yè)和相關(guān)利益相關(guān)方需要即刻開(kāi)展實(shí)質(zhì)性地合作，共同探討如何在未來(lái)可持續地推進(jìn)新項目的實(shí)施和落地。

一、中資金融機構

為了更好地實(shí)現“一帶一路”項目在國際資本市場(chǎng)上的項目融資，中資金融機構可以在總結參與其他國際項目融資的經(jīng)驗基礎上，利用與其他國際金融機構的合作關(guān)系，積極向中資企業(yè)推薦項目融資模式，并向國際同行推薦中資企業(yè)參與的項目；研究制定基于項目的貸款評審標準，并將標準和流程公開(kāi)化、透明化，優(yōu)化項目融資團隊人員構成和第三方顧問(wèn)聘請流程，理順項目融資業(yè)務(wù)的各個(gè)環(huán)節。金融機構還應在金融產(chǎn)品的創(chuàng )新上下功夫，能夠為中資企業(yè)設計出如PAYG那樣適應東道國市場(chǎng)的項目融資產(chǎn)品，為中資企業(yè)的“一帶一路”項目投資打開(kāi)資本之路。除金融機構自身的CLO產(chǎn)品外，金融機構也應大力支持中資企業(yè)利用“一帶一路”項目的未來(lái)現金流進(jìn)行融資，在風(fēng)險可控前提下，為相關(guān)資產(chǎn)和收益的擔保解押提供便利。

二、中資企業(yè)

中資企業(yè)在“一帶一路”項目開(kāi)發(fā)和執行過(guò)程中，首先要了解包括融資模式在內的當地市場(chǎng)，并從純商業(yè)角度評估項目的盈利能力；其次，要多接觸和了解當地、國際多邊和大型跨國金融機構，尋求低成本和適應東道國市場(chǎng)的項目融資模式，而不是僅局限于中資金融機構；再次，在項目投資決策時(shí)，要優(yōu)先考慮前期耗時(shí)稍長(cháng)的項目融資模式，并將未來(lái)再融資納入到項目財務(wù)模型。

三、政府部門(mén)

在目前中國“一帶一路”項目資金支持日趨謹慎的情況下，對于新項目，政府部門(mén)除了鼓勵之外，應著(zhù)手改變對金融機構和企業(yè)的評價(jià)方式，給予他們足夠的市場(chǎng)主導權和決策權，創(chuàng )建能夠形成國內合力的平臺框架。同時(shí)，基于項目未來(lái)現金流的國際項目融資和再融資特點(diǎn)，加強“一帶一路”國際合作推進(jìn)，搭建國際交流合作平臺和長(cháng)效機制，凝聚國際利益相關(guān)方共識，實(shí)現“一帶一路”項目投資資金來(lái)源的多元化，提高項目成功率。

中國在“一帶一路”沿線(xiàn)國家已經(jīng)形成投資存量的完工項目，應成為中國金融機構和中資企業(yè)募集未來(lái)“一帶一路”項目所需要增量資金的基礎，通過(guò)資產(chǎn)證券化等再融資模式，盤(pán)活存量資產(chǎn)及其未來(lái)現金流，在國際資本市場(chǎng)上發(fā)行證券化產(chǎn)品，實(shí)現“一帶一路”項目投資主體國際化、多元化和市場(chǎng)化的目標。在降低現有項目的融資成本且使這些項目在經(jīng)濟上更具有可行性的同時(shí)，也可募集更多新資金用于彌補“一帶一路”新項目資金缺口。在使用這些資金用于新的“一帶一路”項目時(shí)，積極嘗試項目融資模式，從而真正實(shí)現“一帶一路”倡議實(shí)施所需要資本的可持續性。