嚴家源

1 發(fā)展歷程

生活垃圾處理方式主要分為回收利用、焚燒發(fā)電、填埋三種，其中垃圾焚燒發(fā) 電是當前最主要的方式。結合垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展歷程，大致可以分為四個(gè)階 段：探索期、初步成長(cháng)期、高速發(fā)展期和穩定發(fā)展期。

探索期（1988-2005 年）：我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)起步于 20 世紀 80 年代末，1988 年我國第一座垃圾 焚燒發(fā)電項目投入運營(yíng)，這一階段主要通過(guò)引進(jìn)國外先進(jìn)的焚燒設備和技術(shù)對國 內垃圾進(jìn)行直接處理。進(jìn)口設備成本較高，同時(shí)國內垃圾組分與國外不同且相對更 復雜，進(jìn)口設備出現“水土不服“的情況，項目運營(yíng)往往不及預期，推動(dòng)了垃圾焚 燒設備國產(chǎn)化，循環(huán)流化床技術(shù)得到發(fā)展及應用。

初步成長(cháng)期（2006-2011 年）：2006 年 1 月，《可再生能源發(fā)電價(jià)格和費用分攤管理試行辦法》發(fā)布，提出 生物質(zhì)發(fā)電項目上網(wǎng)電價(jià)實(shí)行政府定價(jià)，由國務(wù)院分地區制定標桿電價(jià)，補貼電價(jià) 標準為 0.25 元/kWh，發(fā)電項目自投產(chǎn)之日起，15 年內享受補貼電價(jià)，運營(yíng)滿(mǎn) 15 年后，補貼電價(jià)取消。在補貼政策推動(dòng)下，國產(chǎn)設備的應用逐步廣泛，國產(chǎn)爐排爐 技術(shù)開(kāi)始應用于市場(chǎng)，我國垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)進(jìn)入成長(cháng)期。

高速發(fā)展期（2012-2020 年）：2012 年 4 月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》， 提出每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 千瓦時(shí)，并執行全國統一垃圾發(fā)電標 桿電價(jià) 0.65 元/kWh，垃圾焚燒發(fā)電盈利模式確定。隨著(zhù)垃圾焚燒設備技術(shù)實(shí)現 國產(chǎn)化替代，經(jīng)濟及環(huán)境效益更高的爐排爐技術(shù)得到廣泛應用，我國垃圾焚燒發(fā)電 行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展階段，焚燒處理能力不斷提升。

穩定發(fā)展期（2021 年起）：經(jīng)歷近十年的高速發(fā)展，我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已相對成熟，行業(yè)集中度較高， 增量市場(chǎng)空間減少。2020 年國家出臺了一系列發(fā)電補貼政策，其中 426 號文提出 “生物質(zhì)發(fā)電項目，包括農林生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電項目，全生命 周期合理利用小時(shí)數為 82500 小時(shí)”，同時(shí)明確“生物質(zhì)發(fā)電項目自并網(wǎng)之日起滿(mǎn) 15 年后，無(wú)論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金”。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已逐步由早期市場(chǎng)驅動(dòng)的“跑馬圈地”模式逐漸轉為運營(yíng)管理驅 動(dòng)的“精耕細作”，降本增效成為項目管理的關(guān)鍵指標。結合自身資源稟賦，多家 焚燒發(fā)電龍頭一方面打通固廢產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現項目協(xié)同處置；另一方面著(zhù)手布局新能 源業(yè)務(wù)，探索新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。

縱觀(guān)國內垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)三十多年的發(fā)展歷程，其推動(dòng)因素主要來(lái)自三個(gè) 方面：

政策支持：2010 年，《中國資源綜合利用技術(shù)政策大綱》發(fā)布，國家發(fā) 改委等六部委明確提出“推廣城市生活垃圾發(fā)電技術(shù)”，垃圾焚燒發(fā)電行 業(yè)受到重視；2012 年，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政 策的通知》。隨著(zhù)后續補貼政策的完善和相關(guān)規劃的出臺，“十二五”到 “十三五”期間，兼具成長(cháng)性及運營(yíng)資產(chǎn)穩定性的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)進(jìn)入 高速發(fā)展階段。

需求驅動(dòng)：受我國城鎮化建設推動(dòng)，城鄉生活垃圾收運體系不斷完善，清 運量持續增長(cháng)，帶動(dòng)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展。通過(guò)焚燒處理有效解決 “垃圾圍城”問(wèn)題，同時(shí)實(shí)現資源化利用。2008-2019 年，我國生活垃 圾清運量由 1.54 億噸提升至 2.42 億噸，提升了 52.3%。

技術(shù)優(yōu)勢：隨著(zhù)煙氣凈化技術(shù)的成熟，完整的煙氣凈化系統包括脫酸、脫 硝、顆粒污染物凈化、重金屬脫除及二噁英控制等環(huán)節，焚燒處理技術(shù)得 到大力推廣。與填埋相比，焚燒處理能夠有效的減少生活垃圾對環(huán)境的影 響，實(shí)現生活垃圾的減量化及資源化，具有較高的環(huán)境效益與經(jīng)濟效益。對于人口密度較高的地區，焚燒處理是適用性最高的處理方式。

2 拐點(diǎn)已至：“跑馬圈地”轉向“運營(yíng)為王”

2.1 由“跑馬圈地”轉向“運營(yíng)為王”

2.1.1 垃圾焚燒發(fā)電項目的盈利模式

垃圾焚燒發(fā)電項目主要以 BOT 和 PPP 模式為主，在此基礎上延伸出 DBO、 EPC+O 等模式，其中 BOT 特許經(jīng)營(yíng)模式最為常見(jiàn)。地方政府指派環(huán)保平臺與社 會(huì )資本方組建 SPV 公司，共同投資垃圾焚燒發(fā)電項目，其中自有資金量占比約為 30%，剩余 70%則通過(guò)銀行貸款的方式，一般銀行貸款利率為基準利率上浮 10% 左右。由于垃圾焚燒發(fā)電項目投資額較高，項目前期占用資金量較大，對社會(huì )資本 方的資金實(shí)力要求較高。

垃圾焚燒發(fā)電項目收入主要來(lái)自發(fā)電收入（占比約 65-75%）和垃圾處置費 （占比約 25-35%），項目籌建及建設期一般需要 18-24 個(gè)月。對于 A 股上市公 司，一般要求項目的內部收益率需達到 8%及以上。單個(gè)項目的質(zhì)量受多方面影響， 主要參考以下幾類(lèi)因素：項目所在地（影響垃圾熱值、垃圾處理量及處理服務(wù)費回 款情況）、項目規模及總投資額、垃圾處理服務(wù)費、紅線(xiàn)外投資比重及能否實(shí)現熱 電聯(lián)產(chǎn)等。發(fā)電收入由當地燃煤標桿電價(jià)、省補、國補三部分組成，在回款能力方面，前 兩者由電網(wǎng)支付，回款較快。國補部分需要項目進(jìn)入可再生能源補貼目錄，一般項 目運營(yíng) 2-3 年后，可申請進(jìn)入目錄，前期運營(yíng)產(chǎn)生的國補部分金額一次性補貼完 成。垃圾處理費受當地經(jīng)濟條件及財政收入影響較大，經(jīng)濟發(fā)達地區及省會(huì )級城市 項目回款情況較優(yōu)，中西部經(jīng)濟欠發(fā)達地區，回款情況較慢，對項目的現金流產(chǎn)生 較大壓力。

垃圾焚燒發(fā)電項目表現出以下特點(diǎn)：

具有區域壟斷性：項目主要采取特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的模式，項目投資由地方政 府和社會(huì )資本方共同承擔。由于行業(yè)的自然屬性，為實(shí)現規模經(jīng)濟，單個(gè) 區域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發(fā)電項目負責，特許經(jīng)營(yíng)期限一般 為 25-30 年，項目建成投產(chǎn)后，會(huì )對一定區域范圍內的垃圾處理形成壟 斷。

屬于資金+技術(shù)密集型行業(yè)：項目前期投入較高，對自有資金占用較大， 單位投資額在 45-80 萬(wàn)元/噸，以處理能力 1000 噸/日的項目為例，總 投資額在 4.5-8.0 億元。生活垃圾處理涉及焚燒、熱能發(fā)電、尾氣處理等 環(huán)節，其中，垃圾焚燒發(fā)電設備生產(chǎn)工藝要求較高且自動(dòng)化程度高，國內 擁有核心焚燒設備生產(chǎn)制造能力的項目運營(yíng)商主要有光大國際、康恒環(huán) 境、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保等。

專(zhuān)業(yè)化程度高：垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)的運營(yíng)技術(shù)難度相對較高，需要企業(yè)積累 大量的項目經(jīng)驗，運營(yíng)中需考慮如何提高噸垃圾發(fā)電量、降低廠(chǎng)用電率、 減少非停次數等，同時(shí)滿(mǎn)足日益趨嚴的環(huán)保監管要求。隨著(zhù)垃圾焚燒發(fā)電 項目存量市場(chǎng)增加，委托運營(yíng)的市場(chǎng)需求有望提升，專(zhuān)業(yè)的垃圾焚燒發(fā)電 企業(yè)將承接更多地方環(huán)保平臺項目的委托運營(yíng)，進(jìn)而有利于企業(yè)的輕資 產(chǎn)化運作。

2.1.2 行業(yè)步入成熟期，關(guān)注項目運營(yíng)能力

2020 年，我國城市生活垃圾清運量達到 2.35 億噸，總體保持上升趨勢，其 中無(wú)害化處理率穩步提升，截至 2020 年，城市生活垃圾無(wú)害化處理率已達到 99.7%。生活垃圾焚燒處理量提升顯著(zhù)，從 2008 年的 1569.74 萬(wàn)噸提升至 2020 年的 1.46 億噸，年均復合增長(cháng)率為 20.4%；生活垃圾焚燒處理率已從 2008 年的 10.2%，提升至 2020 年的 62.1%，逐步替代填埋成為主要的生活垃圾無(wú)害化處理 方式。

2020 年底我國垃圾焚燒發(fā)電處理能力達到 56.78 萬(wàn)噸/日，當年新增投運處 理能力 11.02 萬(wàn)噸/日。根據“十四五”規劃，到 2025 年城市生活垃圾焚燒處理能 力有望達到 80 萬(wàn)噸/日左右。但考慮到 2019-2020 年新增垃圾焚燒發(fā)電項目產(chǎn) 能約 20 萬(wàn)噸/日左右，一般垃圾焚燒發(fā)電項目建設周期為 18-24 個(gè)月左右，新增 產(chǎn)能中相當部分仍處于在建狀態(tài)，截至 2020 年底，在運、在建及籌建項目總產(chǎn)能 或達到 70 萬(wàn)噸/日以上，因此，2021-2025 年，新項目增量空間相對有限?！芭荞R 圈地”的時(shí)代接近尾聲。

截至 2021 年底，前十大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)在手產(chǎn)能之和達 70 萬(wàn)噸/日左右 （部分企業(yè)統計口徑含參股項目，存在重復計算），行業(yè)集中度較高，其中光大環(huán) 境在手產(chǎn)能達到 15.03 萬(wàn)噸/日，位居行業(yè)首位。市場(chǎng)方面，2016-2019 年，垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能逐步釋放，在 2018-2019 年進(jìn) 入市場(chǎng)高峰期，其中 2019 年新增產(chǎn)能達到 12.71 萬(wàn)噸/日。2020 年起，隨著(zhù)大部 分省市生活垃圾處理需求逐步得到滿(mǎn)足，新項目的釋放有所放緩，同時(shí)市場(chǎng)下沉至 三四線(xiàn)城市及縣級區域。2021 年，新增垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能下降至 5.75 萬(wàn)噸/日， 其中，廣東、河北、湖北新增產(chǎn)能較多，分別為 12900 噸/日、6100 噸/日、5350 噸/日；前八大垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)項目獲取總規模約為 4.74 萬(wàn)噸/日，占當年新增 項目設計產(chǎn)能的 80%以上，其中，深能環(huán)保獲取項目總規模為 10650 噸/日，光 大環(huán)境、康恒環(huán)境項目獲取規模次之，分別為 7950 噸/日、7800 噸/日。

項目運營(yíng)方面，隨著(zhù)新增垃圾焚燒發(fā)電項目的逐步減少，“跑馬圈地”的市場(chǎng) 模式接近尾聲，存量項目的高效運營(yíng)及降本增效已成重點(diǎn)。結合項目運營(yíng)情況統計， 主要垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有部分產(chǎn)能處于在建或籌建狀態(tài)，隨著(zhù)項目逐步投產(chǎn)，企 業(yè)的處理能力將得到提升，保障業(yè)績(jì)增長(cháng)。大部分龍頭企業(yè)產(chǎn)能利用率在 85%-97% 之間，隨著(zhù)新投運項目產(chǎn)能爬坡，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提升。噸上網(wǎng)電量與當地 垃圾質(zhì)量和項目運營(yíng)能力關(guān)聯(lián)較大，其中深能環(huán)保噸上網(wǎng)電量達到 400 度以上， 隨著(zhù)行業(yè)內部分項目技改完成及企業(yè)運營(yíng)管理能力的提升，相關(guān)企業(yè)噸上網(wǎng)電量 預計將持續增長(cháng)。

2.2 增量項目進(jìn)入競價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，存量項目入庫加快

2.2.1 國補退坡，新增項目將采取競爭配置

2021 年 8 月，國家發(fā)改委印發(fā)《2021 年生物質(zhì)發(fā)電項目建設方案》，明確 2021 年生物質(zhì)發(fā)電中央補貼資金總額為 25 億元，相比 2020 年的新增補貼總額 15 億元提升了約 67%；同時(shí)進(jìn)一步明確《完善生物質(zhì)發(fā)電項目建設運行的實(shí)施方 案》中提出的“央地分擔”、“競爭配置”等措施，將通過(guò)市場(chǎng)競爭的方式優(yōu)先選擇 補貼強度低、退坡幅度大、技術(shù)水平高的項目。申報 2021 年中央補貼的項目被分為非競爭配置和競爭配置兩類(lèi)：

未納入 2020 年補貼范圍的新增項目以及 2020 底前開(kāi)工且 2021 年底前 并網(wǎng)發(fā)電的項目，歸為非競爭配置項目。對于非競爭配置項目，國補金額 與以往的存量項目以及 2020 年底前并網(wǎng)發(fā)電的項目基本無(wú)異，仍按照 0.65 元/千瓦時(shí)的標桿電價(jià)結算。

2021 年 1 月 1 日以后開(kāi)工的項目歸為競爭配置項目。由于補貼強度小、 退坡幅度大的項目將優(yōu)先納入補貼范圍，競爭配置項目上網(wǎng)電價(jià)可能會(huì )低 于 0.65 元/千瓦時(shí)的標桿電價(jià)。2021 年，新增補貼總額 25 億元中，20 億元用于非競爭配置項目，僅有 5 億元用于競爭配置項目。

2020 年 9 月 11 日前并網(wǎng)的項目補貼資金仍全部由中央承擔，2020 年 9 月 11 日（含）以后并網(wǎng)項目的補貼資金實(shí)行央地分擔。央地分擔比例為：西部和東 北地區中央支持比例為 60%；中部地區為 40%；東部地區為 20%。另外，《方案》還明確了建設期限要求：申請納入 2021 年競爭配置項目的， 需在 2023 年底前完成并網(wǎng)發(fā)電，逾期將降低電價(jià)補貼標準；非競爭配置項目須在 2021 年底前完成并網(wǎng)發(fā)電，逾期將取消非競爭補貼資格，后續參與競爭配置。

2.2.2 補貼政策完善，存量項目加速入庫

自 2012 年明確焚燒發(fā)電標桿電價(jià) 0.65 元/kWh 后，2012-2018 年財政部、 國家發(fā)展改革委、國家能源局共計發(fā)布七批補貼名單，覆蓋垃圾焚燒發(fā)電項目合計 約 200 個(gè)，補貼覆蓋率較低、缺口較大。

財政部發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展可再生能源發(fā)電補貼項目清單有關(guān)工作的通知》中提 出：此前由財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)文公布的第一批至第七批可再生能源電價(jià)附加補助目錄內的可再生能源發(fā)電項目，由電網(wǎng)企業(yè)對相關(guān)信息進(jìn)行 審核后，直接納入補貼清單。后續配套補貼政策明確“抓緊審核存量項目信息，分 批納入補貼清單”大幅加快存量項目入庫進(jìn)程。新政后，2020 年共計 68 個(gè)項目 納入補貼目錄，項目規模為 1196MW，對應垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能約 6 萬(wàn)噸/日；2021 年共計 196 個(gè)項目納入補貼目錄，項目規模為 4009.5MW，對應垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn) 能約 20 萬(wàn)噸/日。截至 2021 年底，在庫存量項目總產(chǎn)能合計已達到 40 萬(wàn)噸/日 以上，項目覆蓋率提升較快。在項目運營(yíng)為主導的行業(yè)形勢下，存量項目加速入庫， 對現金流形成有效保障。

3 路在何方：農村大有可為、城市內生增長(cháng)、新業(yè)務(wù)創(chuàng )造第二曲線(xiàn)

隨著(zhù)在建項目的不斷投運，我國生活垃圾焚燒處理能力已基本滿(mǎn)足生活垃圾 無(wú)害化處置需求。未來(lái)行業(yè)增長(cháng)空間主要來(lái)自三個(gè)方面：

農村地區受收運體系不完善等因素影響，無(wú)害化處理率較低，在政策推動(dòng) 下，農村垃圾收運體系有望進(jìn)一步完善，潛在市場(chǎng)空間或釋放；

人均生活垃圾產(chǎn)生量與城市化和經(jīng)濟發(fā)展水平關(guān)聯(lián)較大，隨著(zhù)居民生活水 平的提高，將誕生新的產(chǎn)能需求；

結合自身現金流優(yōu)勢及資源稟賦，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)探索新能源業(yè)務(wù)轉型， 尋求新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。

3.1 完善農村垃圾收運體系，釋放潛在市場(chǎng)空間

2021 年 12 月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《農村人居環(huán)境整治提 升五年行動(dòng)方案（2021－2025 年）》，《方案》提出健全生活垃圾收運處置體系：統籌縣鄉村三級設施建設和服務(wù)，完善農村生活垃圾收集、轉運、處置設施和模式， 因地制宜采用小型化、分散化的無(wú)害化處理方式。

2022 年 5 月，住建部等 6 部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強農村生活垃圾收運 處置體系建設管理的通知》。關(guān)于收運處置體系覆蓋面，《通知》提出到 2025 年， 結合地區基礎及條件，實(shí)現生活垃圾分類(lèi)、源頭減量：1）東部及中西部城市近郊 區，農村生活垃圾基本實(shí)現無(wú)害化處理；2）中西部有條件的地區，農村生活垃圾 收運處置體系基本實(shí)現全覆蓋；3）偏遠、欠發(fā)達地區，農村生活垃圾治理水平有 新提升。在體系建設模式方面：1）對于城市或縣城周邊的村莊，采用統一收運、 集中處理模式；2）交通不便或運輸距離較長(cháng)的村莊，建設小型化、分散化、無(wú)害 化處理設施，推進(jìn)就地就近處理。

2015-2020 年，市政公用設施建設投入中鄉環(huán)境衛生投入持續提升，2020 年 達 22.89 億元，其中垃圾處理投入為 12.83 億元；2020 年，鄉、建制鎮生活垃圾 無(wú)害化處理率分別為 48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾無(wú)害化處理率接近 100%，主要由于農村生活垃圾收運難度較大，成本高，收運體系不完善等導致。截至 2020 年，我國已新建鄉村公共廁所 38802 座，環(huán)衛專(zhuān)用車(chē)輛數為 28560 輛， 隨著(zhù)農村生活垃圾收運體系建設不斷完善，農村生活垃圾市場(chǎng)空間有望打開(kāi)，同時(shí) 新能源環(huán)衛設備的需求或將進(jìn)一步提升。

3.2 經(jīng)濟發(fā)展帶動(dòng)垃圾處理需求

垃圾焚燒發(fā)電項目建設受地區人口及經(jīng)濟發(fā)展水平影響較大，隨著(zhù)城市化進(jìn) 程的推進(jìn)，垃圾清運體系逐步完善，將產(chǎn)生更多的生活垃圾處理需求。2011-2021 年，我國城鎮化率由 51.3%提升至 64.7%；截至 2020 年，全國城鎮化率低于 60% 的共有 10 個(gè)省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城鎮化率分別為 56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。

人均生活垃圾產(chǎn)生量與地區經(jīng)濟水平存在一定正向相關(guān)，2011 年我國人均生 活垃圾清運量為 0.33kg/d，2020 年提升至 0.46kg/d，主要受經(jīng)濟發(fā)展及清運體 系逐步完善因素影響。其中，2011 年全國道路清掃保潔面積為 115.11 億平米， 2020 年提升至 194.73 億平米，增長(cháng) 69.17%。與發(fā)達國家及地區相比，我國人均 生活垃圾產(chǎn)生量仍存在一定差距，結合世界銀行 2016 年統計數據，我國人均生活 垃圾產(chǎn)生量為 0.46kg/d，同期北美地區為 2.21kg/d，歐洲地區為 1.18kg/d，總 體上，我國人均垃圾產(chǎn)生量較低。隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展，居民生活水平提升，人均生活垃 圾產(chǎn)生量有望進(jìn)一步增長(cháng)，長(cháng)期來(lái)看，仍有較大的處理需求增長(cháng)空間。

2020 年，我國生活垃圾焚燒處理率為 62.1%，仍有 14 個(gè)省份處理率低于 55%，主要位于中部、西南、西北、東北等區域；人口較多的省份中，湖南、湖北、 河南三省的焚燒處理率分別為 52.1%、48.5%、39.4%。隨著(zhù)城鎮化率提升，市場(chǎng) 空間有望進(jìn)一步釋放。

3.3 尋求產(chǎn)業(yè)發(fā)展新機遇

3.3.1 提質(zhì)增效，靜脈產(chǎn)業(yè)園模式或成趨勢

我們將固廢處理行業(yè)分為起步階段、發(fā)展階段、完備階段三個(gè)歷程?！笆濉?期間，隨著(zhù)項目加快推進(jìn)，固廢處理能力得到迅速提升，在固廢處理的“量”上， 現有項目已滿(mǎn)足基本處理需求；“十四五”期間，結合減污降碳的目標，在固廢處 理上，將更注重固廢處理“質(zhì)”的提升。目前，我國固廢行業(yè)正處于由發(fā)展階段向 完備階段升級的過(guò)程，對于資源回收和近零排放提出更高的需求。2021 年 12 月國家發(fā)改委等 18 部委聯(lián)合發(fā)布《“十四五”時(shí)期“無(wú)廢城市”建設工作方案》，提出推動(dòng) 100 個(gè)左右地級及以上城市開(kāi)展“無(wú)廢城市”建設；到 2025 年，“無(wú)廢城市”固體廢物產(chǎn)生強度較快下降，綜合利用水平顯著(zhù)提升，無(wú)害 化處置能力有效保障，減污降碳協(xié)同增效作用充分發(fā)揮，基本實(shí)現固體廢物管理信 息“一張網(wǎng)”。

隨著(zhù)我國垃圾處置逐漸趨于集約化、低碳可循環(huán)，以垃圾焚燒發(fā)電廠(chǎng)為核心的 靜脈產(chǎn)業(yè)園模式，具備明顯的優(yōu)勢：

經(jīng)濟效益方面：生活垃圾、餐廚垃圾、工業(yè)固廢、建筑垃圾等各種固廢處 理設施的集中在一個(gè)園區，統籌規劃，統一設計，同步實(shí)施，各種基礎配 套設施如道路、管網(wǎng)、用電、通信等可以共用，減少重復投資；園區內的 能量流、物質(zhì)流可在不同設施中進(jìn)行循環(huán)梯級利用，如垃圾焚燒發(fā)電余熱 可進(jìn)一步干化污泥，干化后污泥與垃圾進(jìn)一步摻燒發(fā)電，提高發(fā)電量，實(shí) 現物質(zhì)能量的最大化利用，經(jīng)濟效益顯著(zhù)。

污染物排放方面：各種固廢處理設施產(chǎn)生的污染排放物相同，涉及臭氣、 煙氣、廢水、廢渣等二次污染方面的控制，通過(guò)園區內優(yōu)化設施布局，一 方面各類(lèi)設施產(chǎn)生的污染物可進(jìn)行統一處理和管控，以避免單獨建設項目 產(chǎn)生多個(gè)污染排放點(diǎn)的環(huán)境風(fēng)險和設施投入；另一方面可對各類(lèi)設施的污 染物排放進(jìn)行集中控制，可提升監管力度，并改善監管效果。

土地使用方面：由于每個(gè)處理設施的與居民區的間隔要求非常高，實(shí)際占 地面積大，分散建設則需要占用大量土地資源。

3.3.2 轉型新能源，創(chuàng )造第二成長(cháng)曲線(xiàn)

垃圾焚燒發(fā)電板塊以運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)為主，是標準的“現金?！睒I(yè)務(wù)，隨著(zhù)可再生 能源補貼入庫加速，現金流優(yōu)勢日益凸顯，為相關(guān)企業(yè)新業(yè)務(wù)的探索與發(fā)展提供資 金保障。目前固廢上市公司新業(yè)務(wù)轉型，主要圍繞新能源項目運營(yíng)、新能源材料生 產(chǎn)及回收進(jìn)行展開(kāi)。對于大多數垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)，若在新領(lǐng)域實(shí)現突破和發(fā)展， 除充分利用自身資金優(yōu)勢及資源稟賦外，合適的項目合作方也十分重要。在此，我 們選取偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保以及中國天楹四家上市公司進(jìn)行分析。

4 投資分析

4.1 瀚藍環(huán)境

4.1.1 打通“大固廢”全產(chǎn)業(yè)鏈

公司業(yè)務(wù)主要覆蓋固廢綜合處理、能源、供排水三大領(lǐng)域。其中固廢綜合處理 為公司業(yè)績(jì)的主要驅動(dòng)力，公司已分別在佛山、南平、開(kāi)平、饒平、晉江、安溪、 惠安、孝感、廊坊等地建設 9 個(gè)固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園，形成完整的生態(tài)環(huán)境服務(wù) 產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋固廢、清潔能源、水務(wù)領(lǐng)域。在固廢處理領(lǐng)域，公司已形成集垃圾分 類(lèi)、環(huán)衛清掃、垃圾收轉運、焚燒發(fā)電、衛生填埋、滲濾液處理、飛灰處理于一體 的生活垃圾處理縱向一體化優(yōu)勢，同時(shí)也形成生活垃圾處理、餐廚垃圾處理、污泥 處理、工業(yè)危廢處理、農業(yè)垃圾處理、醫療廢物處理等橫向協(xié)同一體化，循環(huán)經(jīng)濟 優(yōu)勢明顯，形成有效對標“無(wú)廢城市”建設的整體方案。

2021 年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 117.77 億元，同比增長(cháng) 57.4%，歸母凈利潤 11.63 億元，同比增長(cháng) 10.0%，歸母凈利潤增幅低于營(yíng)業(yè)收入增幅，主要由于以下 原因：1）固廢項目投產(chǎn)加快，工程收入和運營(yíng)收入提高，但產(chǎn)能尚處爬坡階段；2）天然氣銷(xiāo)量提高，售價(jià)雖有所上漲，但受限價(jià)政策影響，2021 年下半年出現 虧損；3）按照會(huì )計準則解釋第 14 號文，確認工程建設收入所致。2015-2021 年， 營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 23.3%，歸母凈利潤 CAGR 為 19.3%，增長(cháng)較快。

4.1.2 固廢處理業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花

2021 年，公司固廢處理業(yè)務(wù)中，垃圾焚燒收入達到 25.69 億元，同比增長(cháng) 36.9%，主要由于公司項目投運加快，新增生活垃圾焚燒發(fā)電投運規模共 8300 噸 /日，提升至 2.56 萬(wàn)噸/日。后續隨著(zhù)新項目不斷投運，疊加產(chǎn)能爬坡因素，垃圾 焚燒運營(yíng)收入有望進(jìn)一步提升。其他固廢相關(guān)業(yè)務(wù)也有顯著(zhù)增長(cháng)，其中，環(huán)衛業(yè)務(wù) 實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 7.31 億元，同比增長(cháng) 43.4%；工業(yè)危廢實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 3.30 億元， 同比增長(cháng) 231.8%。公司固廢業(yè)務(wù)已覆蓋 15 個(gè)省、市、自治區共 34 個(gè)城市，隨 著(zhù)靜脈產(chǎn)業(yè)園模式的復制推廣，“焚燒+”業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)重要的利潤增長(cháng)點(diǎn)。

4.1.3 垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)持續高效運營(yíng)

2020-2021 年，公司項目加速投運，2021 年底已投運產(chǎn)能 25550 噸/日，同 比增速達到 48.1%。公司保持穩健經(jīng)營(yíng)，垃圾焚燒量也取得明顯提升，2020 年和 2021 年垃圾焚燒量分別增長(cháng) 23.3%和 48.5%，2021 年垃圾焚燒量達到 901.00 萬(wàn)噸。公司在手項目產(chǎn)能 34150 噸/日，2022 年，常德項目一期、平和項目一期、 貴陽(yáng)項目等三個(gè)項目預計實(shí)現投產(chǎn)，產(chǎn)能合計 3050 噸/日。

根據公司歷年電力生產(chǎn)情況，得到公司噸垃圾發(fā)電量及增速。2021 年，公司 發(fā)電量為 35.10 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng) 52.8%；同時(shí)，公司噸垃圾發(fā)電量保持平穩 增長(cháng)，2021 年達到 384.72 千瓦時(shí)/噸，同比增長(cháng) 1.4%，運營(yíng)管理能力提升。公 司廠(chǎng)自用電率總體保持 16%-17%，2021 年下降至 15.9%，經(jīng)濟效益實(shí)現增長(cháng)。

4.2 高能環(huán)境

4.2.1 多元化業(yè)務(wù)布局，運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)比重提升

2015 年，公司確立以環(huán)境修復、工業(yè)固廢危廢處置、生活垃圾處置三大領(lǐng)域 為業(yè)務(wù)核心。2021 年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 78.27 億元，同比增長(cháng) 14.65%，歸母 凈利潤 7.26 億元，同比增長(cháng) 32.03%，歸母凈利潤增速高于營(yíng)業(yè)收入增速，主要 由于運營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)占比提高，公司盈利能力大幅提升。2015-2021 年，營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 40.49%，歸母凈利潤 CAGR 為 37.81%，增長(cháng)顯著(zhù)。2022 年一季度報 告， 實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 15.66 億元，同比增長(cháng) 23.84%；歸母凈利潤 1.70 億元，同 比增長(cháng) 42.85%；扣非歸母凈利潤 1.70 億元，同比增長(cháng) 39.42%。

2020 年，生活垃圾焚燒發(fā)電板塊，新沂項目、濮陽(yáng)項目、荊門(mén)項目、天津靜 海項目、臨邑項目、泗洪二期等 6 個(gè)項目集中投運，共計產(chǎn)能約 4800 噸/日，運 營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)比重提升較快；2021 年，工業(yè)固廢危廢處置業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達到 64.5%， 相比 2020 年同期提升較快，運營(yíng)服務(wù)收入占比達到 61.15%，首次超過(guò)工程承包 收入，較 2020 年同期占比 24.9%，實(shí)現大幅增長(cháng)。

4.2.2 焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)運營(yíng)穩定

2021年，公司垃圾焚燒發(fā)電板塊實(shí)現運營(yíng)收入9.28億元，同比增長(cháng)156.8%， 毛利率 44.0%，后續將為公司提供持續穩定的現金流入。2021 年，焚燒發(fā)電板塊 上網(wǎng)電量 10.02 億度，遠高于 2020 年全年，隨著(zhù)新項目投運及運營(yíng)能力的提升， 上網(wǎng)電量有望持續增長(cháng)。2021 下半年，內江項目、天臺項目完成投運，公司在運 營(yíng)垃圾焚燒發(fā)電項目總規模達到 9500 噸/日。

4.2.3 固廢產(chǎn)業(yè)多元化布局，加碼危廢資源化

2016 年公司切入危廢處置中的金屬資源回收業(yè)務(wù)，收購并控股新德環(huán)保和靖 遠宏達（51%），2017 年，收購陽(yáng)新鵬富、中色東方以及揚子化工，形成以資源化 為主的危廢處理處置體系。在項目管理方面，公司注重“新陳代謝”，摒棄落后產(chǎn) 能，加碼優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，2020 年完成對陽(yáng)新鵬富和靖遠宏達剩余股權的收購。2021 年， 公司收購江西鑫科環(huán)保、重慶耀輝環(huán)保、金昌鑫盛源、金昌正弦波等項目，進(jìn)一步 延伸產(chǎn)業(yè)鏈，公司資源化利用業(yè)務(wù)涉及金屬、橡膠、塑料、玻璃等多領(lǐng)域。2021 年，公司資源化利用板塊處置各類(lèi)工業(yè)固廢及危廢 38.40 萬(wàn)噸，生產(chǎn)再 生金屬產(chǎn)品總量 8.03 萬(wàn)噸，板塊運營(yíng)收入達 34.94 億元，同比增長(cháng) 155.70%，毛 利率為 13.65%。截至 2021 年底，公司危廢資源化利用在運及在建項目產(chǎn)能規模 已達 102.64 萬(wàn)噸/年，無(wú)害化處置產(chǎn)能規模 12.26 萬(wàn)噸/年。